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來源：互聯網

借殼上市（Reverse takeover）又稱重組上市、反向并購，是指渴求上市的公司通過收購或資產置換等方式獲得上市公司的控制權，通過上市公司發行股票融資。

1934年，借殼上市最早開始于美國，20世紀50-70年代有所發展，但速度并不快，隨著借殼上市迅速發展，美國借殼上市出現了一些違規行為。20世紀90年代美國借殼上市進入規范發展期，交易數量和金額大幅增長。1984年中資企業首次在香港特別行政區證券市場借殼上市，1994年中國內地珠海恒通集團完成首個借殼上市。1997年中國借殼上市迎來高潮，2005年以后，借殼上市成為中國資本市場一個重要的上市手段。2015年前后是A股歷史上的借殼高峰。2018年中國開始試點上市注冊制后，借殼上市逐漸遇冷。借殼上市涵蓋反向收購、買殼上市、整體上市等類型。

與首次公開募股相比，借殼上市的政策風險較小、速度更快，成本較低、不受外界因素影響、不用公開大量資料，具有隱蔽性。但是借殼上市的缺點是要求擬上市的企業自身實力強，需要企業管理者花費時間掌握上市公司監管要求，而且收購完成后有可能發現收購前未能發現的隱患、上市后股票的流動性也可能達不到預期水平。

歷史

美國

萌芽期

借殼上市是美國20世紀30年代證券立法的產物。1934年之前，美國證券的發行和交易只受到效力有限的各州法律管轄，企業想通過發行證券籌集資金幾乎不受什么限制。大危機（1929-1932）后建立在《1933年證券法》（Securities Act of 1933）和《1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）基礎上的證券監管體系將證券發行納入規范發展的軌道，但同時使得小企業發行和上市的成本與時間增加，這導致借殼上市現象的產生。于當時證券市場的發展水平，至20世紀50年代以前，借殼上市還只是偶然的個別現象。

發展期

第二次世界大戰結束（1945）后，隨著美國經濟的快速發展，越來越多的中小企業渴望獲得證券市場的資金支持。雖然私募市場的迅速發展提供了相當規模的資金，但是公募上市對企業仍具有強大的吸引力。為了避開傳統首次公開募股方式上市的高門檻，一些企業采取了借殼上市的方式間接上市。例如，泰德·透納(Ted Turner)于20世紀70年代中期將他從父親那里繼承的特納廣告（Turner Advertising）公司與上市公司賴斯廣播（Rice Broadcasting）合并，新公司更名為TBS(Turner Broadcasting Systems, Inc.)。相對于20世紀30～40年代，美國借殼上市在20世紀50～70年代有所發展，但速度并不快，也未成為一種引人注目的現象。隨著借殼上市數量的增加，美國市場上開始出現了一些有關殼公司的違法違規行為，影響了殼資源市場的聲譽。

繁榮期

1980年，美國國會通過了《小企業投資促進法》(Small Business Investment Incentive Act)。受該法的直接影響，美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，SEC）制定了D條例，為小企業私募和小規模公開發行確立了法規依據和可行的具體標準。從此，小企業發行獲得了迅速發展，而作為一種特殊的小企業的空白支票公司也因此大量出現。隨之而來的是與殼公司有關的大量欺詐和舞弊行為，如電話推銷術、天花亂墜的宣傳、股價操縱、挪用與侵吞公司資金等，這使得殼資源市場的名聲下降到了底點。

規范發展期

隨著美國國會《1990年廉價股票改革法案》（The Cheap Stock Reform Act of 1990）以及美國證券交易委員會一系列新條例的頒布，美國借殼上市步入了健康發展階段。雖然短期內借殼上市受到了一定影響，但從20世紀90年代中期開始，借殼上市的交易數量和金額有了大幅度的增長。20世紀90年代晚期，適逢互聯網泡沫，公司希望上市的速度加快，首次公開募股這種傳統上市方式已不能滿足企業的要求, 借殼上市開始成為上市的主流。2000年年初，股票市場的泡沫破滅，安然（Enron Corporation）、世通公司（WorldCom）等財務舞弊事件促成了《薩班斯奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）的出臺，該法案的苛刻條款在很大程度上導致了一系列變革，證券市場監管力度加大，首次公開募股正常上市的難度和代價加大，這使得借殼上市在中小型公司中更具吸引力。2004年4月，美國證券交易委員會提出一攬子建議，希望能夠堵上那些借殼上市公司廣泛利用的漏洞。2005年6月相關規定最終成文, 并以《關于空殼公司使用S-8表、8-K表和20-F表的規定》（Use of Form S-8, Form 8-K, and Form 20-F by Shell Companies）公布于眾。這些規定使得借殼上市進一步合法化和規范化，同時借殼上市的難度也進一步加大了。

中國

萌芽期

在中國，借殼上市的運作最先始于香港特別行政區證券市場，最早要追溯到1984年。新瓊企業有限公司通過先后注資獲得因債務危機即將倒閉的香港企業康利投資有限公司總共獲67%的股份，打開了中國內地企業去香港上市的大門。

1994年4月，珠海恒通集團股份有限公司出資5160萬元，以每股4.3元的價格收購上海棱光實業股份有限公司1200萬股國家股，占總股本的35.5%，成為棱光公司第一大股東。1995年12月，上市殼公司棱光實業以1.6億元價格反收購恒通集團屬下珠海恒能電能儀表公司100%股權，完成借殼上市運作中的合并資產過程，這是中國內地資本市場真正意義上的第一個借殼上市。

發展期

中國證券市場于1997年迎來了借殼上市的熱潮。2005年以后，借殼上市成為中國資本市場一個重要的上市手段。2015年前后是A股歷史上的借殼高峰。然而，在瘋狂借殼的背后，“高估值、高溢價、高承諾”的現象很普遍，在借殼完成之前上市公司發布各種利好信息，試圖證明并購標的具有高增長性，然而，有多家公司在借殼完成后卻發生業績下滑、業績承諾無法兌現，甚至有的公司還被標注ST，瀕臨退市邊緣等。據21世紀經濟報道記者統計，2014年和2015年共有62家完成借殼上市的公司，其中9家被證監會立案調查，8家被出具保留意見、否定意見和無法表示意見，14家出現業績承諾未完成的情況。剔除重合的上市公司，共計21家上市公司出現證監會立案調查、非標意見、業績承諾未完成等異常情況，占比高達1/3。2017年順豐速運借殼鼎泰新材登陸深圳證券交易所，借殼過程中配套募資總額80億元，是中國規模較大的借殼上市的案例。

發展現狀期

2018年11月，首屆中國國際進口博覽會開幕式上正式宣布在上海證券交易所設立上海證券交易所科創板并試點注冊制，標志著注冊制改革進入啟動實施階段。2019年7月，首批25家科創板公司上市交易，注冊制試點正式落地。2020年4月，中國中央全面深化改革委員會通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，在創業板試點注冊制；同年8月，創業板試點注冊制首批18家企業上市；同年10月，中國共產黨的十九屆五中全會提出，全面實行股票發行注冊制。2021年11月，北京證券交易所揭牌開盤，同步試點注冊制。2021年至2023年4月，只有14家公司披露了借殼相關公告，其中江山股份、中電電機、弘宇股份等3家公司借殼失敗。

注冊制弱化了企業上市過程中的行政審批色彩，降低了企業上市的門檻，大部分企業提交上市申請后，都可以上市，上市后的行情由企業自身實力決定。隨著2023年2月全面注冊制的實施，殼資源的價值呈現出不斷貶值的趨勢。

基本信息

定義

借殼上市是指渴求上市的公司通過收購或者資產置換等方式獲得上市公司的控制權，通過上市公司發行股票來獲得融資。與一般企業相比，企業通過上市可以在資本市場獲取較為方便的融資渠道，實現公司的飛速發展。借殼上市是并購重組的一種類型，也是重組方實現其資產間接上市一種方式。借殼上市作為挽救經營不善上市公司和促進優質資產證券化的重要交易形式，在中國是A股除首次公開募股外最重要的上市方式。

借殼上市是一個相對宏觀或者媒體化的表述，也是資本市場各類從業人員的一種習慣叫法。但在中國證監會發布的規范性文件中，一般將借殼上市稱為“重組上市”。

在美國，借殼上市是指反向收購，是一家謀求上市的公司通過反向并購、換股發行或其他方式直接或間接收購“殼公司”，從而成為上市公司的行為。

殼資源

殼資源是指上市公司具備發行股票、增資擴股的資格和能力。在中國由于A股上市資格受到上市額度和上市節奏的制約，所以殼資源具有較高的價值。而上市確實能夠幫助企業籌集大量低成本資金，有助于分散風險，提升企業知名度，享受稅收優惠等。

殼資源的分類

實殼公司

實殼公司主要是指還存留上市資格，規模較小或者經營不善、股價比較低的公司。實殼公司在資本市場比較常見，規模較小，企業業績比較差、流通股較少，股價較低的公司都有可能成為實殼公司。

空殼公司

空殼公司主要是指在經營過程中遇到了重大困難，主營業務出現萎縮或者停業，公司的發展前景比較暗淡，雖然股票還在流通但股價出現嚴重下跌并且沒有停止的跡象，或者股票已經停牌并且終止交易的上市公司。空殼公司的出現是由一系列復雜因素綜合形成的，空殼公司多是由實殼公司轉化而來的。出現空殼公司主要是因為公司產品處于衰退期，公司屬于夕陽企業并且轉型失敗；在新產品開發上，產品定位較為模糊，導致經營失敗；產品成本較高導致缺乏競爭力等，從而轉變成為空殼公司。

凈殼公司

凈殼公司主要是指資產負債率較低或沒有負債，企業沒有涉及法律糾紛、遵循上市交易規則并且沒有遺留資產的空殼公司。凈殼公司的形成主要是由于空殼公司的大股東在無法重組公司的情況下，通過解散員工、清理債務、出售資產等一系列操作，最終只保持公司的上市資格。凈殼公司的形成還可能是由于投資銀行和一些投資顧問專門搜尋空殼公司，避開一些質量較差的空殼公司，并對一些空殼公司進行凈殼處理。

優質殼資源的特點

股本小，市值低

在借殼上市交易中，借殼雙方股東在重組后上市公司的持股比例取決于借殼公司交易作價和殼公司估值。借殼公司的交易作價越高、殼公司的估值越低，借殼方股東獲得的股權比例越高。因此，借殼交易中的殼公司，多為低市值公司。殼公司的估值為股本和定向增發股份價格的乘積，股本的大小是一個上市公司能否成為殼公司的關鍵，在股市低迷時也有一些股本稍大的公司也會成為被借殼的對象。

財務狀況優良，資產關系簡單

每股凈資產是反映財務狀況的一個重要指標。殼公司每股凈資產的高低，在很大程度上影響著重組后上市公司的每股凈資產值。借殼重組交易中，公司股本擴張會大幅降低每股凈資產，如果殼公司的凈資產為負，還需要借殼公司用凈資產平衡，重組完成后公司每股凈資產值會很低。因此，借殼上市中，如果殼公司的財務狀況優良、每股凈資產高，能夠降低重組成本，實現更優的績效。財務狀況太差的公司，對于買殼方來說，可能因收購后資產重組所需付出代價太大而失去收購意義。特別是一些隱藏的表外負債，對買殼方來說風險更大。

股權集中度高，大股東有賣殼意愿

殼公司如果股權比較分散，會加大交易商談的難度，在信息公告后如果重要股東減持，造成殼公司股價的激烈波動，會為交易增加不確定性甚至影響交易進程。然而，無論公司的股本、市值、股權分布狀態如何，要成為殼公司關鍵要看大股東或實際控制人的意愿。在中國資本市場上，上市資格極為珍貴，大多數公司不到不會輕易將殼資源轉讓。

借殼上市的類型

反向收購

反向收購是由上市的殼公司以發行權益性證券交易股權的方式合并擬借殼公司，合并后原上市公司的生產經營決策權由借殼公司股東控制。例如巨人網絡的借殼上市，是上市公司世紀游輪向巨人網絡全體股東以非公開發行A股股票的形式購買其持有的巨人網絡100%股權，交易完成后巨人網絡成為上市公司世紀游輪的全資子公司，巨人網絡的控股股東蘭麟投資和實際控制人史玉柱成為重組后上市公司的控股大股東和實際控制人。

買殼上市

買殼上市是指非上市公司先收購一家上市公司，然后通過出售或置換、定向增發等方式將買殼企業的資產注入該上市公司，實現上市。例如浪莎集團集團的借殼上市，在2006年9月1日，S*ST長控發布公告稱四川國資委授權宜賓市國資公司與浙江浪莎控股有限公司簽訂了《股權轉讓協議》，浪莎受讓四川國資委擁有的全部34671288股國家股，占到總股本的57.11%，從而使浪莎成了S*ST長控的控股人。這時浪莎集團買殼上市的辦法主要是有償轉讓股權。次年2月8日，中國證監會正式批準了S*ST長控向浪莎控股公司定向增發10106300股，每股價格6.79元，用來購買浪莎控股公司擁有的浙江浪莎內衣有限公司100%的股權。這意味著浪莎買殼S*ST長控成功。

整體上市

整體上市是指上市公司的母公司通過定向增發和權益交易等形式將其主要經營資產注入已上市的子公司中，實現整體上市。例如上汽集團的借殼上市，1997年上海汽車在上海證券交易所上市，2011年上海汽車的母公司通過上海汽車實現整體上市，整體上市后，該公司在上海證券交易所的上市公司簡稱由“上海汽車”改為“上汽集團”，股票代碼不變。

借殼的方案

借殼可以將股份轉讓、資產置換、增發換股、股份回購、資產出售等手段進行搭配使用，具體可以使用的方案如下表：

運作流程

前期準備

在前期準備階段，收購方會聘請財務顧問機構，并協助公司選聘會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等其他機構。收購方還會對公司業務和資產進行初步盡職調查，協助公司起草資產整合計劃，確定擬上市資產范圍。財務顧問機構根據收購方需要尋找適合的殼公司，并初步對殼公司的價值進行評估；制訂談判策略，安排與殼公司相關股東談判，制訂重組計劃和工作時間表。

制作申報材料

前期準備工作完成后，需要制作重大資產重組報告書、本次重大資產重組涉及的財務信息相關文件、本次重大資產重組涉及的有關協議、合同和決議，以及由獨立財務顧問或律師事務所出具的本次重大資產重組的其他文件。

證監會審核

進入證監會審核階段后，殼公司首先要根據規定申請停牌，并向公眾定期披露進展情況。停牌后，交易結構、價格等信息經殼公司授權后，按證監會要求申報相關文件，并對證監會提出的反饋意見進行解釋，由重組委委員投票決定是否通過審核。

實施和督導

經證監會批準后，雙方對置出、置入資產交割過戶；對涉及的資產進行重組；安置重組后的企業人員；殼公司債權債務的承繼；對董事會等權力機構進行改組，加強對公司的控制力；根據重組情況，獨立財務顧問對公司進行1~3個會計年度以上的持續督導；培養公司下屬的其他優質業務和資產，逐步將資產注入公司，擴大公司的市值規模，促進資產證券化；在滿足法律法規和證監會規定條件的情況下，以配股、非公開發行等方式進行再融資，補充公司的流動資金。借殼上市一般都涉及大宗的關聯交易，為了保護中小投資者的利益，這些關聯交易的信息皆需要根據有關的監管要求，充分、準確、及時地予以公開披露。

與IPO的區別

首次公開募股又稱首次公開發行（Initial Public Offering，簡稱IPO)，是指企業或公司（股份有限公司）在投資銀行或其他中介機構的幫助下，第一次公開向社會公眾發售股份，以籌集權益資本的行為。

優缺點

優點

政策風險小

首次公開募股的難度大、時間長，而且首次公開募股成功率不高，如果首次公開募股沒能成功，前期的巨額費用作為沉沒成本無法收回，通過借殼上市可以規避政策風險，成功率也能更高。

速度快，成本低

相對于排隊等候首次公開募股的公司而言，借殼上市可以縮短上市時間，減少交易成本。在所有資質都合格的情況下，半年以內就能完成借殼上市得整個審批流程。而且借殼上市不需要像首次公開募股一樣提交大量且復雜的資料，也就不需要支付龐大的律師、會計師等費用。

不受外界因素影響

首次公開募股會受制于許多因素的影響，有可能因承銷商認為市場環境不利而導致上市推遲，或由于上市價格太低而被迫放棄，而借殼上市在運作過程中不受外界因素的影響，不需承銷商的介入，只要找到合適的殼公司即可，相對而言成功上市更有保障。

具有隱蔽性

借殼上市不需要像首次公開募股那樣在上市前向社會披露企業的歷史沿革、財務數據等信息資料，只需披露注入資產的相關信息，有利于企業保守商業秘密，具有一定的隱蔽性。

缺點

對擬上市企業要求高

借殼上市對擬上市企業的業績要求較高，只有擬上市企業自身實力強，才能在借殼上市成功后憑借其自身強勁的增長潛力，有效地改善殼公司經營狀況。以買殼方式借殼上市的，還要求擬買殼企業擁有一定的現金支付能力，以購買上市公司的控股權從而獲得控制權。通常情況下，尋求借殼上市的公司必須依靠大量債務才能為收購上市公司提供資金。

風險隱患大

盡管在操作借殼上市之前，購買方都會做盡職調查，但是由于選擇借殼上市的企業一般都追求快速上市，盡職調查流程的時間可能不夠充足，增加了盡職調查沒能準確發現風險隱患的情況，例如殼企業可能由于環境問題、安全隱患或勞工問題產生債務，甚至可能由于債務沒有及時償還被訴訟。

而且在借殼過程中收購方需要付出高額的收購成本。如果收購方自身資金實力有限，難以承受巨大的收購成本，將嚴重影響借殼的進程和企業的可持續發展。其次，借殼過程中發生的借殼費用、談判費、差旅費、傭金、中介機構費用等財務支出，都是借殼企業需要承擔的成本。再次，上市公司每年需要出具審計報告，處理好投資者關系，發生規定應披露的事件時，需要及時、準確地在指定地點或刊物上進行公告，定期向證監會主管部門進行常規申報，因此上市后須負擔更高的審計費、律師費、投資者關系費、公告費等上市公司資格附屬費用。最后，上市公司對財務會計要求更高，若上市后企業未能配置與上市公司要求相匹配的財務會計能力，將嚴重影響其資信水平。

上市后股票流動性不一定能達到預期水平

私營公司借殼上市后，一些規模較小的公司可能并沒有做好成為上市公司的準備，它們可能缺乏上市公司必要的運營和財務規模。因此，小公司可能無法吸引股民投資的注意力。借殼上市完成后，原始投資者可能會發現市場對其股票的需求很少，流動性距離上市前自己的預期水平有很大差距。

企業管理者需要掌握上市公司監管要求

私營公司上市后，如果管理者沒有過管理上市公司的經驗，或者對上市公司受到的額外監管和合規要求不夠了解，可能需要付出大量的時間和金錢成本來進行學習。如果管理者將更多的時間用于行政事務，可能會影響企業正常的經營業務，導致公司停滯不前、業績不佳。為了降低這種風險，一些私營公司的管理者選擇與具有上市公司高管和董事經驗的投資人合作；或者聘請具有上市公司管理經驗的首席執行官。

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