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股票發(fā)行注冊(cè)制（the registration-based IPO regime），是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。

注冊(cè)制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，證券的投資價(jià)值由投資者自己作出判斷。

2018年11月5日，習(xí)近平總書(shū)記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，標(biāo)志著注冊(cè)制改革進(jìn)入啟動(dòng)實(shí)施階段。次年7月22日，首批科創(chuàng)板公司上市交易。2020年8月24日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制。次年11月15日，北京證券交易所揭牌開(kāi)市，同步試點(diǎn)注冊(cè)制。2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、、中國(guó)證券金融股份有限公司、證券業(yè)協(xié)會(huì)配套制度規(guī)則同步發(fā)布實(shí)施。

股票發(fā)行注冊(cè)制改革全面落地，為加快構(gòu)建規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)提供更加堅(jiān)實(shí)的制度支撐。

基本信息

定義

股票發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。

注冊(cè)制改革的核心在于理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，總體目標(biāo)是建立市場(chǎng)主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。注冊(cè)制是一種更為市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，既可以較好解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱所引發(fā)的問(wèn)題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門(mén)職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門(mén)過(guò)度干預(yù)。

1999年7月1日我國(guó)證券法頒布實(shí)施，明確規(guī)定股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制在實(shí)踐過(guò)程中暴露了以下缺陷：其一是權(quán)力尋租時(shí)有發(fā)生。其二是控制發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，扭曲了股市的融資功能。其三是容易導(dǎo)致市場(chǎng)與政府的對(duì)立。為了克服核準(zhǔn)制的上述缺陷，有關(guān)部門(mén)決定推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革。

歷史沿革

2013年11月15日發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。同年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》。2014年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在對(duì)媒體表示，IPO注冊(cè)制改革草案年底出臺(tái)。

2015年12月27日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)擬在上海納斯達(dá)克股票交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開(kāi)發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》關(guān)于股票公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制度，具體實(shí)施方案由國(guó)務(wù)院作出規(guī)定，報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)備案。該決定的實(shí)施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。

2020年11月3日，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。推進(jìn)金融雙向開(kāi)放。完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平。

2023年2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。同日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、、中國(guó)證券金融股份有限公司、證券業(yè)協(xié)會(huì)配套制度規(guī)則同步發(fā)布實(shí)施。

2023年3月18日，為確保全面注冊(cè)制相關(guān)業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展，上海證券交易所、深圳證券交易所聯(lián)合中國(guó)結(jié)算、中證金融等，組織首次全網(wǎng)測(cè)試。測(cè)試包括全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革的一些具體內(nèi)容，比如：主板注冊(cè)制股票、主板存托憑證IPO發(fā)行、上市、交易、非交易等業(yè)務(wù)的委托申報(bào)、成交回報(bào)、行情接收與展示、清算交收等業(yè)務(wù)處理等。

2023年11月15日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在2023上海證券交易所國(guó)際投資者大會(huì)上表示，今年是中國(guó)推出注冊(cè)制試點(diǎn)的第五年，也是全面實(shí)行注冊(cè)制的第一年。試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，A股上市公司數(shù)量由3500余家增至目前的5300多家，總市值近80萬(wàn)億元，穩(wěn)居全球第二位，市值規(guī)模約占GDP的66%。A股上市公司整體業(yè)績(jī)呈恢復(fù)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

原理與特點(diǎn)

注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，提高投融資的便利性。與核準(zhǔn)制相比，實(shí)行注冊(cè)制不僅涉及審核主體的變化，更涉及理念、把關(guān)方式、透明度和監(jiān)管執(zhí)法的變化。注冊(cè)制改革的核心在于監(jiān)管機(jī)制的改變，從事前實(shí)質(zhì)性審查過(guò)渡到重視信息披露，將監(jiān)管重心后移。在推出注冊(cè)制后，實(shí)證性審核更多由市場(chǎng)上投資者自行判斷，交易所則在證監(jiān)會(huì)的授權(quán)下，重點(diǎn)審核上市公司信息披露的真實(shí)、完整、準(zhǔn)確和及時(shí)，以便市場(chǎng)在信息充分的情況下對(duì)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行分析。

實(shí)施機(jī)制

《中華人民共和國(guó)證券法》已由中華人民共和國(guó)第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議于2019年12月28日修訂通過(guò)，自2020年3月1日起施行。第九條規(guī)定公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)注冊(cè)。未經(jīng)依法注冊(cè)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊(cè) 制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國(guó)務(wù)院規(guī)定。

2023年2月17日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令（第206號(hào)令）發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》。第二十二條規(guī)定上市公司申請(qǐng)發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì) 有關(guān)規(guī)定制作注冊(cè)申請(qǐng)文件，依法由保薦人保薦并向交易所申報(bào)。交易所收到注冊(cè)申請(qǐng)文件后，五個(gè)工作日內(nèi)作出是否受理的決定。

主要優(yōu)點(diǎn)

發(fā)行上市條件更加精簡(jiǎn)優(yōu)化

相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制更加強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，發(fā)行條件更加精簡(jiǎn)優(yōu)化、更具包容性，總體上是將核準(zhǔn)制下發(fā)行條件中可以由投資者判斷事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為更嚴(yán)格、更全面深入精準(zhǔn)的信息披露要求。

信息披露制度更加嚴(yán)格

注冊(cè)制改革另一大亮點(diǎn)便是以信息披露為核心的制度建設(shè)理念。通過(guò)強(qiáng)化發(fā)行主體的信息披露責(zé)任，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，從而推進(jìn)市場(chǎng)向透明化、法治化發(fā)展。

發(fā)行承銷機(jī)制更加市場(chǎng)化

注冊(cè)制實(shí)行更加市場(chǎng)化的發(fā)行承銷機(jī)制，新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等主要通過(guò)市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，新股發(fā)行定價(jià)中注重發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)投研定價(jià)能力，形成以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售等機(jī)制。

中介機(jī)構(gòu)責(zé)任更加強(qiáng)化

在注冊(cè)制改革不斷深入的進(jìn)程中，要讓市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用，中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”的作用必須落到實(shí)處。這也意味著，監(jiān)管部門(mén)在壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任方面會(huì)有更多的實(shí)招。

法律制度更加健全

伴隨著注冊(cè)制改革，資本市場(chǎng)的法治建設(shè)不斷完善，證券違法違規(guī)的成本持續(xù)上升。

以上參考資料：

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較

美股市場(chǎng)化程度最高，進(jìn)出雙向通道更為通暢。美股以信息披露為核心，發(fā)行和上市審核監(jiān)管分離，并配合嚴(yán)格的退市制度。港股形式審核為主，實(shí)質(zhì)判斷為輔，但退市相對(duì)不暢，仙股難以出清。美股的注冊(cè)制主要有4大特點(diǎn)：以信息披露為中心；監(jiān)管制度的完善保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行；包括定價(jià)與配售、再融資以及退市等配套制度的完善。

香港特別行政區(qū)采用累計(jì)投標(biāo)與固定價(jià)格相混合的機(jī)制。港股IPO前期承銷商通過(guò)估值建模分析及大量的分析師預(yù)路演，會(huì)為投資者的報(bào)價(jià)確定一個(gè)報(bào)價(jià)區(qū)間，投資機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者在報(bào)價(jià)區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定最終發(fā)行價(jià)格，最終再以確定的發(fā)行價(jià)格面向散戶發(fā)行。大部分情況下，國(guó)際配售部分和香港本地認(rèn)購(gòu)部分分別占招股總額的90%和10%，因此國(guó)際配售部分對(duì)香港IPO定價(jià)起著決定性的影響。

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