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來源：互聯網

對沖基金（hedgefund），1949年由阿爾弗雷德.溫斯洛.瓊斯（Alfred Winslow Jones）提出。對沖基金是以各種公開交易的有價證券和金融衍生工具為投資目標，運用買空、賣空、杠桿交易、程序交易和衍生品交易等交易策略進行操作，從而達到套利或避險等目的的一種具有私募性質的基金。

1949年美國人阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯(Alfred Winslow Jones）提出了“價格偏離”資產多頭、空頭相結合的理論并創立了世界上第一家對沖基金類型的公司。1966年，盧米斯(Loomis C)第一次使用“對沖基金”來形容瓊斯創立的這種新型金融投資工具和組織。中國的私募證券投資基金與國際上的對沖基金相對應。自2014年起中國私募證券投資基金呈現出井噴式增長。對沖基金具有復雜性、高杠桿性、私募性和隱蔽性。

對沖基金操作靈活、利潤高，同時能夠對沖風險，但是由于對沖基金經常選擇離岸設置，政府監管困難，風險較大，加上其高杠桿性加大了宏觀經濟的不確定性；如果對沖基金的交易規模過大可能會操縱市場，引發系統風險。根據對沖基金研究公司（Hedge Fund Research，簡稱HFR）數據，2021年底，全球對沖基金的管理資產總規模首次突破4萬億美元。根據中國證券投資基金業協會提供的數據，截止至2023年6月末中國私募證券投資基金存續規模為5.95萬億元。截止至2023年3月底，全球市場上資產管理規模最大的量化對沖基金是橋水基金（Bridgewater Associates,LP），正在服務的客戶為101位，管理資產超1968億美元。

歷史

對沖基金首次出現

對沖(Hedge)的概念起源于農產品市場和外匯市場，起源時是為了避險，保證資產價值。常用的對沖手段有賣空和買空。

基于對沖的概念，1949年美國人阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯(Alfred Winslow Jones）在《幸福》雜志發表了論文《預測的潮流》，瓊斯將第二次世界大戰后金融市場的分析方法總結為統計分析法，概率分析法和交易量與價格比分析法等，他提出了“價格偏離”資產多頭、空頭相結合的理論。同年，瓊斯創立了世界上第一家對沖基金公司——A.W. Jones?&?CO。瓊斯把他的基金定義為“通過持有市值被低估的證券的多頭和被高估證券的空頭來獲利的市場中性戰略”。

費用和杠桿誕生

1952年，瓊斯(Alfred Winslow Jones）將他的基金從普通合伙轉為有限合伙。這是對沖基金行業第一個結合對沖策略的集合投資工具。瓊斯的對沖基金有兩個關鍵要素——費用和杠桿，當他預計某些股票會上漲時，他借錢來增加賭注。瓊斯(Alfred Winslow Jones）還推出了20%+2%的績效費，許多對沖基金經理從中獲得了一部分利潤。根據亞歷山大·伊尼琴（Alexander Ineichen）的《絕對回報：對沖基金投資的風險與機遇》，在他成立該基金的第二年，該基金的收益率為17.3%，在接下來的十年里，它的表現比所有開放式基金高87.5%。

對沖基金的崛起

1966年，盧米斯(Loomis C)在《幸福》雜志發表了一篇介紹瓊斯及其模仿者業績的論文，并第一次使用“對沖基金”來形容瓊斯創立的這種新型金融投資工具和組織。這篇文章將瓊斯描述為那個時代“最好的專業基金經理”，并報道稱，在過去十年中，瓊斯(Alfred Winslow Jones）的表現超過了表現最好的德雷福斯基金（Dreyfus Fund）87%。在過去的五年里，即使計入費用，瓊斯(Alfred Winslow Jones）的表現也比該基金好44%。

1968年后，美國證券交易委員會調查了215家投資合伙企業，其中140家被歸類為對沖基金。這些基金的總資產為13億美元，專注于公司股權投資，具有投機性。此后，許多著名的基金經理推出了他們的對沖基金，包括邁克爾·斯坦哈特（Michael Steinhardt）和喬治·索羅斯（George Soros）。在這一階段，隨著對沖基金行業的擴張，開始偏離了瓊斯(Alfred Winslow Jones）的利潤最大化戰略。他們開始利用杠桿持有多頭頭寸，而不是通過賣空對沖頭寸。

遭遇崩潰

正是由于使用了高杠桿追求更高的風險和更高的利潤，在面對1969年至1970年的經濟衰退和1973年至1974年的股市崩盤時，許多對沖基金倒閉了。從1969年6月到1970年5月，小型股的跌幅超過大型股，這也是對沖基金業績受到特別影響的主要原因之一。1970年，盧米斯(Loomis C)在《財富》雜志上發表的文章《對沖基金的艱難時期到來》中表示，“1970年6月份，以大盤綜合平均值衡量，市場下跌了6.9%，哈特維爾（Hartwell）收集數據的八只對沖基金（包括他自己的兩只）平均下跌了15.3%。7月份，當市場下跌6.4%時，這些基金平均下跌了10%。8月份，當市場短暫反彈時，哈特維爾（Hartwell）掌握數據的七只基金平均僅上漲4.2%，而綜合平均漲幅為4.5%?！?/p>

對沖基金的復興

20世紀80年代，不斷發展的市場為對沖基金提供了許多新的機會，一些對沖基金迎來了非凡的增長。他們可以嘗試新的投資風格，使用杠桿工具，并根據貨幣和大宗商品市場的大幅波動制定對沖基金策略，為投資者提供巨大回報。這個階段雖然對沖基金的結構較小，但產生了可觀的回報。它幾乎與股票相似，因為該行業靈活，運營自由，遠離媒體、監管機構和投資者的關注。1980年，朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）和索普·麥肯齊（Thorpe McKenzie）創立了老虎基金，該基金以800萬美元成立，市值超過220億美元，成為當時最大的對沖基金。

1975年，26歲的達利歐（Ray Dalio）創建了橋水基金（Bridgewater Associates,LP）。1987年，世界銀行把500萬美元的養老基金交給橋水基金管理，這筆錢在橋水基金的運作下最后變成了18億美元。這也奠定了橋水基金的風格——不為超級富豪打理資產，主要為養老基金、捐贈基金、主權基金服務。

對沖基金的蓬勃發展

對沖基金在20世紀90年代迎來了蓬勃發展，在這十年里，出現了杰出的對沖基金經理并推出了幾只占主導地位的基金。史蒂夫·科恩（Steve Cohen）的SAC資本顧問（SAC Capital Advisors）、大衛·泰珀（David Tepper）和杰克·沃爾頓（Jack Walton）的阿帕盧薩資產管理公司（Appaloosa Management）、約翰·保爾森（John Paulson）的保爾森公司（Paulson&Co.）、丹尼爾·奧奇（Daniel Och）的奧奇齊夫資本管理公司（Och Ziff Capital Management）都是其中之一。這個階段對沖基金行業出現了套利（arbitrage）、宏觀（macro）、不良資產投資（distressed investments）、激進主義（activism）和多策略（multi-strategy）等新的策略。對沖基金資產涵蓋了包括多頭和空頭股票頭寸在內的一組廣泛的資產類別和投資風格。

金融危機和次貸危機

2008年全球對沖基金行業管理著1.93萬億美元的資產，雖然全球爆發了金融危機，對沖基金卻從中尋覓到了機會，不過即便對沖基金在金融危機中扭轉了頹勢，但也因為他們提高杠桿給銀行業帶來了過度的風險而被稱為次貸危機的罪魁禍首，不管對沖基金在這個問題上扮演了什么角色，它確實產生了嚴重影響。許多基金在遭受重大損失后關閉，資產管理規模大幅下降。自2008年6月，投資者撤出了1萬億美元，2008年損失了近19%。一些個人基金甚至出現了50%甚至更多的跌幅。平均而言，該行業的虧損大概在15%至20%，而同期股市的跌幅為40-50%。

加強監管

金融危機和美國次貸危機之后，對沖基金受到了幾項新規定的約束，以保護投資者，確保市場完整性，降低系統性風險。例如2010年《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）作為對全球金融危機的直接回應而生效，強調了對沖基金注冊制度和向證券交易委員會報告情況的要求。

應對新冠

2019年開始的新冠肺炎疫情表明，在市場波動和業務不確定性階段，另類投資對投資者的投資組合有利。2020年上半年，當市場波動達到頂峰時，對沖基金的損失是股票市場和平衡投資組合的一半。此外，當市場大幅調整時，對沖基金的表現要好于其他資產類別，這表明了其將風險降至最低的能力。據彭博社報道，在經歷了第一輪虧損后，對沖基金從2020年3月到2021年9月上漲了35%。eVestment匯編的數據顯示，2021年投資者向對沖基金注入380億美元，并將資產推至創紀錄水平。截止到2021年，許多對沖基金在面臨新冠疫情導致的市場崩潰后仍然保持強勁。新冠病毒引發的疫情徹底改變了對沖基金經理的運作方式。隨著商業環境的活力消退，他們縮減了包括盡職調查、投資組合構建、投資者參與和招聘等流程，投資經理開始依賴數字化、自動化、外包和其他顛覆性技術來迎合客戶。

基本概念

定義

2021年，常巍，趙玉娟編寫的《投資銀行學第2版》將對沖基金定義為以各種公開交易的有價證券和金融衍生工具為投資目標,運用買空、賣空、杠桿交易、程序交易和衍生品交易等交易策略進行操作，從而達到套利或避險等目的的一種具有私募性質的基金。

特點

復雜性

期貨、期權、掉期等產品是現代對沖基金進行投機操作的主要工具。這些產品本為對沖風險而設計，但因其低成本、高風險、高回報的特性，成為許多現代對沖基金進行投機行為的得力工具。對沖基金將這些證券配以復雜的組合設計，根據市場預測進行投資，在預測準確時能夠獲取超額利潤，或是利用短期波動設計投資策略，在市場恢復正常狀態時獲取差價。

高杠桿性

對沖基金證券資產的高流動性使它可以利用基金資產進行抵押貸款。例如一個資本金只有1億美元的對沖基金，可以通過反復抵押其證券資產，得到幾十億美元的貸款。因為對沖基金往往進行一些“確定性套利”，但是這種套利的收益率通常不足1%，如果以自有資金操作，收益率將非常低,只有通過加大杠桿才能提升收益率。但是由于較高的杠桿比率，對沖基金一旦操作失策往往會面臨巨額損失。

私募性

對沖基金一般采用有限合伙制，其合伙人包括有限合伙人和一般合伙人。有限合伙人負責提供資本，但不參與具體運營工作;一般合伙人負責所有交易和日常運營。由于對沖基金在操作上要求高度的隱蔽性和靈活性，因而在美國對沖基金的合伙人一般控制在100人以下，而每個合伙人的出資額在100萬美元以上。為了避開美國的高稅收和美國證券交易委員會的監管，在美國市場上進行操作的對沖基金一般在巴哈馬和百慕大等一些稅收低，管制松散的地區進行離岸注冊，并僅限于向美國境外的投資者募集資金。由于對沖基金的高風險性和復雜的投資機理,許多國家都禁止其向個人投資者公開招募資金。

隱蔽性

對沖基金在投資工具的選擇和比例上沒有確定的方案，且不要求強制公開信息，一般情況下只有業績好的對沖基金會選擇主動公開信息。對沖基金可以利用一切可操作的證券和組合，最大限度地使用信貸資金，以牟取高于市場平均利潤的超額回報。

對沖基金與共同基金

共同基金是指通過信托、契約或公司的形式，通過發行基金券（如收益憑證、基金單位、基金股份等）將眾多的、不確定的社會閑置資金募集起來，形成一定規模的信托資產，交由專門機構的專業投資人士進行分散投資，獲得收益后由投資者按出資比例分享的一種投資工具。

與共同基金相比，對沖基金的資金來源主要來自私募投資，要求投資人的資產達到一定規模。由于大量對沖基金選擇離岸設置，受到的監管比較寬松，風險更高，管理費用也更高。

運作機制

對沖基金的投資策略包括一般投資基金所不具備的對沖套利操作，即對沖基金具備多空雙向運作機制，可以靈活運用各種衍生金融產品、杠桿工具進行避險或套利。一只對沖基金在市場上可以應用很多種策略運作，最常見的對沖基金策略是股本（Equity），股票對沖平衡了公開市場上的多頭和空頭頭寸，在獲得更高回報的同時降低風險。有時對沖基金會選擇使用事件驅動（Event driven）策略運作，事件驅動型對沖基金大多投資于股票，他們通常在預測一家公司有可能被收購或者面臨破產，從而在根本上影響該公司證券價格時進行投資，通過低買高賣，以差價作為利潤。此外，對沖基金運作的常見策略還有宏觀（Macro）策略，使用宏觀策略的對沖基金投資于股票、債券、大宗商品和衍生品等更廣泛的證券領域，通過預測全球天氣、政治、戰爭等可能改變金融市場走向的事件來投資。

優缺點

優點

操作靈活

為了獲得更豐厚的利潤，對沖基金經理在投資風格、資產類別和投資技能等方面都擁有自主權，尤其是他們可以同時使用多頭與空頭進行集中化的投資，借入投資組合并使用杠桿，投資非流動性資產，交易衍生品以及持有非上市證券。如果市場不利，對沖基金經理可以嘗試轉向持有現金以對沖市場下滑，或實行賣空來贏得利潤。如果有更好的機遇，投資經理可以轉變策略或投資市場。

利潤高

不管是市場行情上漲還是下跌，對沖基金都有可能從中賺取大量的利潤。由于對沖基金可以借助杠桿使用幾十倍的資金進行投資，如果投資策略得當，獲得的利潤非常高。

對沖風險

對沖基金號稱基金的基金(fund of fund)，是由許多只投資于不同地區、不同市場、不同證券的基金所組成，所以可以有效地規避市場風險。對沖基金巨大的規模使其在金融市場失衡時可以作為機會資金協助穩定市場，有助于降低系統性風險。

缺陷

過大交易規模引發系統風險

對沖基金交易頻繁且大多擁有高杠桿，大量對沖基金出現在市場上可能使整個市場形成波動。如果對沖基金行業出現問題可能會導致部分金融資產的價值縮水，同時有可能將風險傳遞給銀行，進而影響到實體經濟。銀行資金出現問題后，企業的融資變得困難，一些企業會因此破產。實體經濟的困難更會極大程度的影響資本市場的預期，造成螺旋式下降。

加大宏觀經濟不確定性

由于高杠桿的投資模式，對沖基金往往能控制本身數倍甚至數十倍的資產規模，如果對沖基金的投資出現問題，虧損過量，這些頭寸可能會使一些金融機構難以承受，無法歸還杠桿貸款的本金，使銀行出現高額壞帳。

操縱市場

1992年喬治·索羅斯（George Soros）曾成功做空歐洲貨幣獲利超過10億美元并制造了英鎊危機，在1997、1998年他又做空泰銖等東南亞貨幣，給受害國造成了嚴重的經濟后果，引發了亞洲金融危機。此后，對沖基金對中小規模市場的破壞力已經引起了各國政府的重視。

監管困難與避稅

為了躲避高額稅收和政府的監管，對沖基金大部分在離岸金融中心注冊。財政收入是一個國家稅收的主要來源，對沖基金攜帶龐大的資金量進入避稅天堂對任何一個國家來說都是很大的損失。監管和審計上的困難也使投資者利益難以保障，歷史上發生過幾次大規模的對沖基金詐騙案（如麥道夫詐騙案、拉賈拉特南內幕交易案等）。

全球知名對沖基金

龍頭老大——橋水基金

橋水公司旗下的純阿爾法基金(Pure Alpha Fund)在1975年—2011年為投資人凈賺了358億美元，超過了喬治·索羅斯（George Soros）量子基金創立以來的總回報。截止到2023年3月底，橋水基金正在服務的客戶數量為101位，管理的資產超過了1968億美元，是全球資產管理規模最大的量化對沖基金。其客戶包括全球眾多國家的銀行、養老基金、慈善基金、主權財富基金以及官方機構等。

臭名昭著——量子基金

1969年，索羅斯（George Soros）與他的合伙人小蜜蜂·羅杰斯（Jim Rogers）在紐約開設了“雙鷹基金”，初始注冊資本為400萬美元。1973年雙鷹基金改名為索羅斯基金，資本總額增長至1200萬美元。1979年，該基金正式更名為量子基金（Quantum Fund）。量子基金最初的投資方向主要是一些常規的證券，但是到了20世紀90年代，喬治·索羅斯（George Soros）開始瞄準各國的貨幣，通過攻擊歐盟貨幣體系的漏洞，在英鎊匯率定價過高的情況下，量子基金成功從英鎊做空中獲得了大量的利潤。意大利在其后受到了同樣的攻擊，政府通過賣出外匯來穩定幣值的做法很難抵抗經過杠桿擴充了幾十倍的對沖基金。此后，索羅斯（George Soros）分別對美洲和亞洲進行了相同方式的攻擊，直接導致了墨西哥和東南亞多國脫離了與美元掛鉤的匯率制度，很多原本經濟就不發達的國家陷入了更深一層的貧困。貨幣危機直接導致了多國經濟危機，貨幣貶值更是引起了資金出逃和股市暴跌，直到2000年量子基金經歷失敗后改變了攻擊性的策略，全球許多國家才從索羅斯量子基金的陰影中解脫出來。

大起大落——長期資本管理公司

長期資本管理公司(Long-Term Capital Management,美國長期資本管理公司)成立于1994年2月，總部設在格林尼治，是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。1996年,長期資本管理公司大量持有意大利、丹麥、希臘的政府債券，而賣空德國債券,長期資本管理公司通過模型預測，隨著歐元的啟動，意大利、丹麥、希臘的債券與德國債券的息差將縮減，市場表現與長期資本管理公司的預測一致,長期資本管理公司獲得了巨大收益。

但是，1998年5月俄羅斯金融風暴引發了全球的金融動蕩，長期資本管理公司所賣空的德國債券價格上漲，它所做多的意大利債券等證券價格下跌，兩頭虧損。長期資本管理公司的電腦自動投資系統面對這種原本可以忽略不計的小概率事件，錯誤地不斷放大金融衍生產品的運作規模。長期資本管理公司抵押22億美元買入了價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍，由此造成該公司的巨額虧損。長期資本管理公司從俄羅斯金融風暴開始，短短的150天其資產凈值下降90%,出現43億美元巨額虧損，走到了破產邊緣。1998年9月23日，經美聯儲出面組織安排,以美林、摩根為首的15家國際性金融機構注資37.25億美元購買了長期資本管理公司90%的股權，共同接管了該公司。

中國發展情況

中國的私募證券投資基金與國際上的對沖基金相對應。自2014年起中國私募證券投資基金呈現出井噴式增長，但與海外的對沖基金相比,中國私募證券投資基金的對沖工具較少, 例如在海外對沖基金中廣泛使用的做空機制，受中國監管限制無法使用。此外，中國私募證券投資基金的投資活動也相對保守, 籌資范圍較小。在中國私募證券投資基金高速發展的同時,也出現了一些行業亂象。2018年7月, “阜興系”4家私募基金實際控制人失聯,這是中國私募基金出現的首例跑路事件, 涉及投資者近8000人, 涉案投資額高達270億元人民幣。

根據中國證券投資基金業協會提供的數據，截止至2023年6月末，中國共存續私募證券投資基金管理人8614家，存續私募證券投資基金98222只，存續規模5.95萬億元。

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