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來源：互聯網

做市商制度即報價驅動制度，是指具備一定實力和信譽的法人，在市場上作為特許交易商，即做市商，不斷向交易者報出某些金融產品的買入和賣出價格，并在所報出的價格上接受其他交易商或投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。

20世紀60年代，美國柜臺交易證券批發商具備了做市商的職能，最早的做市商制度產生。中國最早由全國證券交易自動報價系統（STAQ）和NET系統分別在1991年和1993年嘗試實行做市商制度，但于1999年9月停止交易。銀行間債券、全國中小企業股份轉讓系統和科創板市場分別于2000年（當時稱為雙邊報價制度）、2014年和2022年引入做市商制度。做市商制度的理論基礎包含經濟人理論、有效市場理論和穩固基礎理論。發展大致經過了傳統做市商和混合做市商兩個階段，其中以納斯達克股票交易所為代表的市場在做市商的基礎上引入了競價制度，以JASDAQ證券交易所為代表的市場則在競價制度基礎上引入了做市商制度，如今大多交易市場都采用混合做市商制度。做市商制度有不同類別，根據是否具有競爭性可以將做市商制度分為壟斷型和競爭型，根據權利義務的不同內容可以分為指定做市商和一般做市商，按照與競價制度的結合程度分為純粹做市商模式和混合型做市商模式。做市商的存在能夠減小證券交易中需求和供給的不平衡，自身則可以通過買賣差價獲得收益，做市商在此過程中需要承擔一定風險。由于做市商實力較強且具有信息優勢，就有可能為了獲得更大利益而給出有損交易者的報價，這有損市場流動性。于是市場引入了做市商競爭機制，一定程度上打破了做市商的壟斷地位。做市商制度和競爭機制混合多元化、多做市商競爭是做市商制度的發展趨勢。

做市商制度具有提高市場流動性、穩定市場、校正買賣指令不均衡現象、抑制價格操縱以及價格發現的功能。

發展歷程

傳統做市商制度

在傳統做市商制度下，金融市場所有證券交易都由做市商報價，據此進行交易，是做市商制度的早期形態。

萌芽期

19世紀末，英國的股票批發商開始確定股票交易價格，并以確定價格買賣股票，后來為美國借鑒，發展成做市商制度。1904年，美國國家報價局（National Quotation Bureau，NQB）每天用緋紅色紙張刊印股票的交易價格和交易量等信息，并做成刊物定期發放全國，形成了粉紅單市場，一定程度上為做市商制度的出現奠定了基礎。20世紀60年代，美國柜臺交易證券批發商，已經具備了做市商的雛形，就其職能而言，這些柜臺交易批發商已經具備了做市商的功能。

形成期

美國納斯達克（納斯達克股票交易所）報價系統建立標志著做市商制度形成。納斯達克系統在1971年正式啟用，數百家柜臺交易批發商被納入系統成為納斯達克做市商。系統還納入了許多交易活躍的股票，數百家做市商終端與納斯達克系統主機聯接，通過系統發布自己的報價信息，至此具有現代意義的規范做市商制度形成，極大提高了股票交易信息的及時性和準確性，活躍了股票市場。

成熟期

最初的納斯達克報價系統在每天收市后才能報告成交信息，投資者無法及時了解信息，限制了交易效率。于是，1982年納斯達克股票交易所建立了全國性市場系統（NMS），系統規定做市商需在每筆交易完成90秒內公布交易價格和交易量，這提高了做市商制度的透明度。1984年又引入了小額委托執行成交系統（SOES），小額委托可以直接傳遞給目前報價最優的做市商，成交局即時自動完成交易報告和提交清算交收，讓信息更加及時，交易成本進一步降低，市場效率大大提高。

紐約證券交易所（NYSE）將做市商稱為專家（Specialist），他們充當特定證券的官方做市商。在客戶訂單出現短期買賣失衡時充當交易方，作為回報，專家被授予各種信息和交易執行優勢。在紐約納斯達克股票交易所這樣的流動性市場中，幾乎每種資產都有未平倉合約，這有兩個好處：價格接受者可以隨時買入或賣出，觀察者可以持續監控每種資產的精確價格。預測市場，或明揭示確資產價值的市場，在很大程度上都依賴于持續的價格發現。預測市場受益于自動做市商或保持恒定未平倉合約的算法交易者，為市場提供了自然交易難以提供的流動性。紐約做市商的例子包括Optiver，Jane Street Capital，Flow Traders，IMC和Virtu Financial。

在倫敦證券交易所（倫敦證券交易所），許多證券都有官方做市商。倫敦證券交易所的一些成員承擔著為所在市場中的每只股票進行雙向定價的義務。他們的價格是證券交易所自動報價（SEAQ）系統上顯示的價格，通常與代表客戶買賣股票的經紀人打交道。倫敦證券交易所，每只股票總是至少有兩個做市商，使得交易者總是可以買賣股票。官方做市系統的支持者聲稱，做市商通過在一段時間內做空或做多頭寸來增加市場的流動性和深度，從而承擔一些風險以換取小幅獲利的機會。非官方做市商沒有義務總是做雙向定價，但也沒有每個交易者都必須與他們打交道的優勢。

法蘭克福證券交易所（FWB）運行由上市公司任命的做市商系統。他們被稱為“指定贊助商”（designated sponsors），指定保薦人通過報價買賣股票的約束性價格來確保更高的流動性。按授權數量計算，德國最大的做市商是ODDO BHF Corporates & Markets AG。

混合做市商制度

混合做市商制度于20世紀90年代開始出現，混合做市商制度主要有兩種建立模式：一種是以納斯達克股票交易所為代表的做市商制度引入競價制度，另一種是以日本JASDAO 市和中國臺灣的店頭市場為代表的競價交易制度引入做市商制度。

納斯達克

納斯達克市場在傳統做市商制度時期，做市商壟斷了市場報價，做市商為了獲得最大利益，會給出損害交易者的報價，提高交易成本，導致市場扭曲。1996年8月美國證券交易委員會開始實行新的委托處理規則，將具有競爭力的客戶委托引入做市商報價系統，削弱了做市商的壟斷地位，開始具有競價交易的特征。

1996年，新的委托處理規則實行后，做市商壟斷地位被削弱，但仍然掌握著市場報價的控制權，客戶有競爭力的報價也需要通過做市商才能體現，交投活躍的大型公司股票交易成本還是很高。但隨著科技發展，美國電子交易系統競爭力開始顯現，這一強大壓力迫使美國證券交易商協會（NASD）加快改革步伐，將納斯達克股票交易所市場由會員制改為股份公司制，使主要的上市公司和投資者成為納斯達克的股東，此外，所有投資者限價委托和做市商報價都在主機顯示撮合。納斯達克由傳統做市商制度過渡到了混合做市商制度。

日本JASDAQ

日本JASDAQ 市場在1991年10月成立，采用競價交易制度。此后，競價交易制度的局限性逐漸體現出來，金融市場股票流動性差，對證券投資者缺乏吸引力，加之20世紀90年代日本經濟低迷，JASDAQ市場交易量慘淡。1998 年 12 月JASDAQ市場開始引入做市商制度，對部分股票實行報價驅動制。這標志著JASDAQ市場混合交易制度形成，證券交易量大幅提高。

基本概念

做市商和坐市商為同義詞，做市商制度即報價驅動交易制度。是指某些具有相當實力和信譽的金融機構，在金融市場上作為特許交易商，即做市商，不斷向交易者報出某些金融產品的買入和賣出價格，并在所報出的價格上接受其他交易商或投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，保證及時成交的金融交易方式。在此過程中，買賣雙方的委托不直接配對成交，而是從市場上的做市商手中買進或賣出證券。

《美國法典注釋》將做市商定義為：“在有規律或持續的基礎上，用自己的賬戶自愿買賣某特定證券的交易商。”中國最早定義做市商的是1990年《證券交易自動報價（STAQ）系統上市交易規則》第四條第九款：“做市商是指通過向系統報價表示愿意持續地為自己買進或賣出某種系統證券的會員。”2007年《全國銀行間債券市場做市商管理規定》第二條規定：“本規定所稱做市商是指經中國人民銀行批準在銀行間市場開展做市業務，享有規定權利并承擔相應義務的金融機構；做市業務是指做市商在銀行間市場按照有關要求連續報出做市券種的現券買、賣雙邊價格，并按其報價與其他市場參與者達成交易的行為。”

綜合以上定義可以看出，認定做市商應該具有三個要點：以自有資金交易、持續雙向報價、主體的特定權利與義務。

理論基礎

經濟人理論

經濟人理論是指人在一定約束條件下，都會追求自身的利益最大化，也就是說，經濟人會根據市場信息，以追求最大利益為目標來決定買賣的時間和數量。由亞當·斯密（Adam Smith）提出，是西方經濟學的基本假設之一，市場機制正是利用了經濟人的自利特征而成為人類迄今為止在社會經濟領域最為偉大的發明，市場效率的獲得直接導源于經濟人自身利益最大化的貢獻。

做市商在提供做市服務時，首先考慮的是自身如何獲得最大利益。在一定的約束條件下，做市商會根據這個原則決定買賣的方向、時間、數量，并為獲利最大而調整買賣報價。

有效市場理論

20世紀60年代中期，尤金·法瑪及其他一些學者提出了有效市場假說理論。該理論認為，如果在一個金融市場中，證券價格能夠反映全部可獲得信息，這個市場就是一個有效市場。有效市場理論包含三個要點：一是市場中的人都是理性經濟人，每只證券都在這些人的監視中。二是認為估價過高的人與認為估價過低的人恰好相等，如果不相等，會有人買進或賣出證券，直到二者相等。三是信息有效，證券價格可以充分反映信息，信息的變化也會立即引起價格變化。假說將有效市場分為強式、半強式、弱式有效市場三種。

做市商會充分考慮市場環境、交易者的行為和心理、自身收益之后分析給出報價，如果某做市商給出的報價與其他做市商偏離較大，就會影響交易量，這就讓報價更加接近真實價格。但如果市場無效，那么做市商之間獲取傳遞信息、成本處理都會讓定價持續偏離，做市商就無法發揮作用，做市商制度也就沒有了存在的必要。

穩固基礎理論

穩固基礎理論也稱為內在價值理論，該理論認為證券都有其內在價值，這個內在價值就是證券價格的穩固基點，它決定證券價格，證券價格以此為基礎。當證券價格偏離內在價值，就會出現買進或賣出的機會，證券價格總是圍繞內在價值上下波動。

做市商就是證券價值的穩定器，當交易者因為市場動蕩出現非理性行為導致證券價格大幅抬升或降低時，做市商在綜合分析后通過相反的行為讓價格回歸價值。在證券市場中，做市商是第一投資人，他們承擔了不合理定價帶來的流動性風險。在證券價格波動時，內在價值提供了做市商報價的基準。

具體內容

做市商制度又稱報價驅動交易制度，這種機制在成熟金融市場中普遍存在，特點是存在擁有優先地位的做市商，做市商會同時向買賣雙方報價，并接受這一價格與其他投資者進行交易，同時自身也可以通過低買高賣來實現一定利潤。做市商通常由具備一定實力和信譽的大銀行或其他金融機構（如投資銀行或保險公司）擔任，以美國為例，美國聯邦儲備銀行對做市商的入選標準沒有硬性規定，但入選的銀行必須積極參與外匯交易，有一定的知名度，并有良好的融資渠道。

功能

提高市場流動性

流動性是指投資者可以按照自己的需要和市場狀況及時買入和賣出，或者說在價格沒有明顯損失的條件下，在短期內成交的能力。在市場低迷時，投資者容易對市場失去信心，但如果有了做市商，由他們承擔資金，投資者就可以隨時按報價進行交易。買賣雙方不必等到對手出現，只要由做市商出面就可以在交易時間內隨時正常交易，節省了投資者搜尋對手的成本，不會出現買不到或賣不出的情況，從而保證了市場進行不間斷的交易活動。

穩定市場

在股票價格劇烈起伏時，做市商有責任參與做市，從而起到遏制過度投機、穩定市場的作用。此外，做市商之間的競爭也很大程度上保證了市場的穩定。在NASDAQ市場上市的公司股票，最少要有兩家以上的做市商為其股票報價，而一些規模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達到40家以上。平均來看，NASDAQ市場每一種證券有12家做市商。做市商往往具有比較強大的綜合分析能力，可以結合市場供求關系報價，保持價格穩定和連續。這樣個別投資者想要操縱市場牟取暴利的難度就會大大增加，降低了市場投機性，減少了傳統交易方式中莊家暗中操縱股價的現象。

校正買賣指令不均衡現象

競價交易制度中時常會發生買賣指令不均衡的現象，做市商有義務承接買單或賣單，緩和買賣指令的不均衡，以此來降低相應的價格波動。買單大于賣單時，做市商有義務賣出做市庫存股來維持平衡。

抑制價格操縱

金融市場中，做市商一般有足量的資本、較強的后續融資能力、較高的價值分析能力，在其分析的基礎上提出報價并進行交易。這樣就能夠抑制一些交易者的價格操縱行為。但也因為做市商本身具有較強實力，有可能會為了獲得更多利潤而通過自身行為或聯合其他做市商做出損害投資者利益的行為。

價格發現

做市商一般具有較強的價格分析能力，會在分析了所有參與者信息并衡量收益和風險后給出報價。投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使報價更加接近股票的真實價值。多元做市商制度，讓每種股票都有數個做市商提供報價，如果某一個做市商的報價與其他做市商差別太大，就會影響交易量甚至被淘汰出局，所以也能促進價格向真實值靠攏。由于做市商在市場交易中具有信息優勢，也為其他市場參與者提供更好的價格信息，從而促進了整個市場的價格發現機制。

運作機制

需求與供給分析

市場運行過程中，會出現某種特定證券的一般公眾購買者與出售者不均衡的現象。這時就需要有一個中間人通過中介性買賣來平抑這種失衡，于是就產生了對做市商服務的需求，這是一種相對于完全競爭狀態而言，人為加速市場均衡的制度。

如圖，假設一種證券初始價格為p′，但在這個價格上，購買者的購買能力大于出售者的出售能力，市場失去了平衡，買賣能力差額為A-B，交易額就會減少。這是因為股票出售無法滿足部分購買者的需求，購買者就只能用更高的價格pˊˊ購買或者放棄購買，這種不平衡對于市場效率是一種損傷。如果此時做市商以一個高于pˊ而低于pˊˊ的價格出售股票，就降低了整個市場購買這只證券的價格，可以滿足大量購買者購買需求，一定程度上緩解這個問題，提高整個市場的效率。

在任何一個市場上（包括沒有做市商存在的公開喊價的拍賣市場上），同樣存在著某種可以對這種不平衡做出反應的機制，例如證券、期貨市場上的投機者。市場會定期進行恢復性交易，讓積存的交易指令能夠找到買賣對象，這樣在下一輪交易之前市場的不平衡就會得到緩解（如公開拍賣場）。但是這種方式市場上投資者無法隨時交易，市場無法提供即時的直接性的服務，并且某些交易商會或投資者可能會通過對交易的某一方進行干預，使得價格偏離真實價格太多，不能準確地反映商品的價值與市場供求對比關系。這種分散滯后的自發性平抑十分低效，且恢復成本較高，無法與做市商提供的長期連續性大規模做市服務所發揮的平抑作用相比。

在納斯達克股票交易所這一類有組織的做市商市場上，做市商可以在做出供求分析后連續對買賣雙方進行報價，這使得市場的供求對比變得很容易辨別，做市商通過自己提供的做市服務就能夠極大限制這種失衡，不必等不平衡現象出現后采取措施。在此期間，也正是因為經濟收益才出現了做市服務，即做市商通過買賣價格的差來從中獲益。做市商提供買賣報價的差額反映了提供做市服務的成本和利潤，只有市場提供利潤很大不斷有新的做市商提供服務，或是做市服務可以一直獲得利潤，證券商才會一直提供這種服務。做市商提供的報價差額限制了交易價格偏離真實價格的程度，提供做市商服務的成本越高，報價差額也越大。一般公眾交易商的經濟情況以及證券商之間的競爭程度決定了提供做市商服務的成本，做市商市場的合理特征是在盡量低的成本上提供做市商服務。

成本與風險分析

一般證券市場上的交易者需要考慮三種成本：輸單成本、風險承擔成本以及不對稱信息成本。只有買賣價差產生的收益高于成本，交易才有經濟效益。

傳輸交易單據過程的成本

在證券交易過程中，尤其在證券市場初期大量人工交易的情況下，傳輸單據的成本是顯而易見的，是證券商需要控制的對象。隨著證券交易技術的進步，大量電子化交易取代了原來的交易模式，交易的時間和空間限制被極大降低了。但技術系統越來越復雜也會使得這種傳輸成本的現狀沒有那么樂觀，因為技術故障會使得交易結果不如人意甚至與期望完全相反。為此，人們建立了多個功能相同的證券交易系統，并且依然沒有完全舍棄傳統交易方式。證券交易技術系統和互聯網的進步讓做市規模經濟效益越來越明顯，對證券商的吸引力越來越大，對做市商制度的發展會產生一種良性循環。在市場還處于分割狀態時，交易者想要參與多個證券市場的交易，必須開立多個賬戶，分散資產，導致交易成本上升。為此，人們開始將同一只證券在不同的證券交易所交叉上市，加強不同交易所的合作，并且將托管清算結算系統逐漸集中，通過一個賬戶存放使用交易者的資產，交易者不必再通過證券交易所進行交易，促進了做市商制度的發展。

風險承擔成本

做市商按照報價買賣證券的過程中會產生一定的頭寸（收支相抵之后的差額），這樣就會產生存貨風險，即證券價格變動會導致做市商持有庫存頭寸價格變動。一般來說，庫存證券收益率變動性越大，市場越是活躍，做市商面臨的存貨風險越大。存貨風險使得做市商的存貨管理變成了一項重要工作內容，在不斷進行的證券交易中保持存貨適當寸頭。這種風險的管理提升了做市商的交易積極性，并且會對市場價格產生一定影響。除了通過變動價格來管理庫存頭寸，還可以通過融資和證券信息交易達到連續交易和降低成本的目的，這同樣促進了做市商市場的活躍。做市商必須對價格變動、自身以及交易者的情況做出綜合分析才能確定存貨量。

不對稱信息成本

在證券交易中的信息成本包含搜尋信息的成本和因為信息不對稱產生的相對成本，做市商的信息成本一般指后者，一家做市商信息搜集能力不比其他交易者集合的能力強，他們就可能受到擁有更強信息獲取能力的交易商的欺騙。如果一個公眾交易商可以讓市場真實價格高于做市商的報價，他們仍然按照這個報價買入債券，那么做市商就會產生相對損失，做市商只有增大報價差額才能抵消信息不對稱的影響。做市商面臨的信息不對稱成本風險是普遍存在的，但這種風險只能在事后的價格變動中得到測量，且這種測量是粗略的。不對稱信息風險大小與市場的成熟度、政策健全性以及人們的自律意識是緊密相聯的。越是處于市場初期，政策有效性越弱，人們的自律意識越差，這種風險就越大。

買賣報價差額與盈虧分析

買賣報價差額的變動與效應

買賣報價差額是做市商服務中最關心的問題，也是研究做市商行為最主要的切入點。

保留差額

做市商可以補償下一筆交易邊際成本的差額就是保留差額，此時報價稱為保留價格，保留差額的大小反映了輸單、風險承擔和不對稱信息三種成本。如果一個做市商擁有節余頭寸，就可能采取低價賣出的措施簡單處理。如果一家做市商擁有大量設備和人員，那么隨著交易量的增加，這些固定成本幾乎不變，這樣單位邊際固定成本降低，報價差額就會減小。保留差額應該是做市商向市場提供買賣報價差額最低盈虧線，適當的保留差額可以確保做市商連續不斷而又非常順利地向公眾投資者報出證券買賣價格。

競爭的效應

競爭決定了做市商報價能夠超過保留價格的程度，如果市場沒有競爭，由一家做市商壟斷，這家做市商就能獲得壟斷利潤，那么買賣報價的差額就可能極大偏離保留差額。也就是說，若是市場沒有競爭，做市商就可能連續地讓買進報價低于保留買進價格，讓賣出報價高于保留賣出價格，這種行為會增加公眾交易成本，損害市場效率。因此，健全的市場應該有競爭機制，這種競爭不僅來自其他做市商，也來自公眾投資者，只有讓他們相互約束，市場參與者才能最大程度降低成本獲得利潤，競爭會讓不同做市商對特定證券的報價趨于一致，市場得以健康運行。

影響做市商買賣報價差額的決定性因素

與被做市證券的相互分布分析

做市并非是一種無限制性規模經濟的自然壟斷，大多數證券均有2家以上做市商做市，有很多超過20家。做市商通過報價盈利的機會取決于這只證券交易量和做市商數量，獲得收益的機會隨著證券交易量增大而增大，隨著做市商數量增加而下降，兩個因素綜合影響結果是證券交易量增加會吸引更多做市商，但做市商增加的速度卻是遞減的。做市商做市的證券數量也會影響做市商在證券間的分布，做市集中在一只或幾只證券的做市商可能會占有這些證券較大的份額。那些購買能力和出售能力不均衡且交易需求量大的證券更容易獲得做市商的青睞，因為這樣的證券更有可能為其提供高額利潤。同時對大量證券做市的做市商擁有更大選擇余地，可以根據證券市場和自身情況更加靈活地配置資金，但這樣也會導致做市商對做市證券的主動性下降，不太可能從一只或幾只證券獲得較高收益。從時間上看，隨著證券市場發展成熟，做市商之間的競爭會越來越激烈。以納斯達克股票交易所市場為例，無論是從絕對數量看，還是相對于被做市證券的相對量，做市商的量都減少了，證券商的數量在1988年達到頂峰，這表明許多做市商被兼并了，此外也表明，做市商的做市能力增強了，每個做市商能夠做市更多的證券。

做市商制度和競價交易對比

競價交易的定義

競價制度，也稱指令（委托）驅動交易制度，集中競價交易機制，即在匯總所有交易委托的基礎上，交易系統對金融機構錄入的買入報價和賣出報價分別排序，然后按照價格優先、時間優先的原則撮合成交。主要特點是嚴格遵循價格優先、時間優先的原則，且成交價格由買賣雙方直接形成，交易者買賣對象是其他交易者。競價制度又分成連續競價制度和集合競價制度，前者在交易時間內隨時都可以撮合買賣方，適用于日內連續交易，對市場流動性的要求最高。后者是在交易時間內的特定時間點對買賣雙方集中進行撮合，適用于確定開盤、收盤價格等，對市場流動性的要求相對較低。

兩者對比

發展趨勢

多元化

納斯達克股票交易所于1997年實行新的委托處理規則OHR（Order Handling Rules），建立了競價制度和競爭性多元做市商制度。1997年10月倫敦證券交易所推出SETS，將部分流動性較好的股票改為競價交易，2003年11月推出新的混合交易系統SETSmm，融合了SETS系統和做市商制度的優點。香港期貨交易所有限公司和臺灣期貨交易所在上市期權后也開始引入做市商制度，韓國交易所在2006年也引入了做市商制度。臺灣地區股票市場“興柜股票”、日本JASDAQ證券交易所都采用競爭性做市商制度，在這種方式下，對實行做市商制度的股票而言，已經完全摒棄了競價制度，但就整個市場而言，仍然同時存在著競價制度和競爭性做市商制度。總之，混合交易制度在證券交易市場越來越普遍，甚至建立方式也趨向多元化。

多做市商競爭

做市商制度分為壟斷型和競爭型兩類，研究表明，采用競爭型做市商制度的買賣差價會更小，執行速度也快于壟斷型。大部分研究認為競爭型做市商制度更有利于效率提高。因為競爭可以彌補做市商利用信息不對稱的優勢為自己謀利的缺陷，如今已經很少有采用壟斷型做市商制度的交易市場了，包括納斯達克股票交易所、CBOE、CME、EUREX、中國香港期貨交易所、中國臺灣期貨交易所以及中國場外的銀行間債券市場和外匯市場，都采取競爭性做市商制度。

在中國的運用

股票市場

中國證券市場剛剛起步，人們就已開始研究做市商制度的運用。深滬證券交易所一開始采用競價交易制度（競價交易制度是指投資者通過網絡將買賣指令傳輸到交易所，交易所的電腦主機根據時間優先、價格優先的原則，將買賣指令撮合成交，形成連續的成交價格），市場流動性差，那時就有多份研究報告建議引入做市商制度。全國證券交易自動報價系統（STAQ）和NET系統分別于1991年和1993年起實行做市商制度，但缺乏管理，場外交易市場無序發展。1993 年以后，STAQ 和NET的轉讓功能逐漸削弱，1999年9月，STAQ系統和NET系統停止交易。

2001年5月25日，中國證券業協會協調部分試點證券公司成立了“代辦股份轉讓系統”，俗稱“老三板”，但老三板交易量少，行情冷淡。2006年，證監會在中關村科技園區設立了“中關村非上市公司股份報價轉讓試點”，俗稱“全國中小企業股份轉讓系統”，股份轉讓主要采取協議轉讓方式。因為這種交易方式信息不對稱且無法及時找到對手交易，流動性仍然不足。為了解決這種困境，2014年8月25日，中國證券市場正式引入做市商制度。做市商制度明顯提升了股票流動性和穩定性，但發展前景依然不容樂觀。具體表現在：

（1）做市交易覆蓋度較低并且連續下降。從做市商的覆蓋度來看，截至2021年末，新三板（含北京證券交易所）7014家公司，采取做市交易的僅409家，覆蓋率僅為5.83%。此外，全國中小企業股份轉讓系統做市商覆蓋度也在持續下降。隨著一些企業在新三板取消掛牌和部分券商退出新三板做市業務。2021年，新三板掛牌企業做市商覆蓋度由1月的6.42%下降至12月的5.83%。此外，即使是以做市方式交易的股票，由于各種各樣的原因，2020-2021年，每月有8%-15%的股票沒有任何成交記錄。

（2）大量做市股票的做市商在2家及以下。新三板掛牌企業選擇做市交易方式的須有2家以上從事做市業務的券商為其提供做市報價服務。然而，截至2021年12月末，有4家掛牌企業做市商僅為1家，184家掛牌企業僅滿足2家做市商的要求，約46%的做市股票剛剛滿足或不滿足做市商數量要求。

2022年1月7日，中國證券監督管理委員會公布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定（征求意見稿）》，這意味著中國科創板也將在競價交易基礎上引入做市商制度。2022年05月13日，證監會公布了《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》，中國科創板市場正式引入做市商制度。7月15日，上海證券交易所發布并施行《上海證券交易所科創板股票做市交易業務實施細則》和《上海證券交易所證券交易業務指南第8號——科創板股票做市》。科創板做市商制度正式進入實施階段。

銀行間債券市場

2000年4月30日，中國人民銀行發布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》。明確金融機構經批準可開展債券雙邊報價業務，并規定了雙邊報價商的權利和義務，銀行間債券市場的流動性得到一定程度的提高，僅到2003年，銀行間市場現券成交量較2002年增長了7倍，達31582億元，這表明雙邊交易對市場流動性的影響是很大的。2004年7月22日，央行新批準了招商銀行等6家金融機構為銀行間債券市場做市商，并要求將“雙邊報價商”統一改稱為“做市商”，這改善了原本市場參與機構單一，且數量不足的狀況。

中國目前在這方面與美國納斯達克差距較大。早在1980年，納斯達克股票交易所就明確規定：單只證券的做市商不能少于7個，根據2020年最新數據，納斯達克市場現階段活躍債券的做市商數目至少有30個，最多能夠達到60個。而中國銀行間債券市場單只債券的做市商最多只能達到20家且大多都為銀行類金融機構，市場化程度還不夠高。截至2023年3月28日，中國銀行間債券現券做市商共92家。做市商市場已經初具規模，但與美國納斯達克500~600家相比，還有很長的路要走。

參考資料 >

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關于就《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定（征求意見稿）》公開征求意見的通知.中國證券監督管理委員會.2023-08-15

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做市商制度與我國證券市場的完善.中國教育網.2023-08-10