有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是指價(jià)格完全反映了所有可得信息的市場被稱為是有效的。是由保羅·薩繆爾森于1965年提出，1970年尤金·法瑪對這個(gè)概念深化并定義的。有效市場假說可以分為弱式有效市場假說、半強(qiáng)式有效市場假說以及強(qiáng)式有效市場假說三類。
有效市場假說必須滿足以下三個(gè)條件：其一，投資者可以通過對可獲得信息的合理運(yùn)用，從而獲得更高的經(jīng)濟(jì)效益。其二，證券市場能夠準(zhǔn)確迅速地對最新的市場信息作出合理反應(yīng)。其三，證券價(jià)格能夠?qū)θ啃畔⑦M(jìn)行有效反應(yīng)。
有效市場假說在會計(jì)、證券市場、風(fēng)險(xiǎn)投資市場、在企業(yè)管理等應(yīng)用中有著重要的作用。
發(fā)展歷史
有效市場假說最初是理財(cái)學(xué)中的著名假說，第一篇關(guān)于有效市場假說的理論文章可追溯到1900年路易斯·巴舍利耶的《投機(jī)理論》一文。
1965年，Samuelson首次提出有效市場假說（ Efficient Markets Hypothesis， EMH）， 后由Eugene Fama和Michael Jensen等人將其發(fā)展成一套經(jīng)典的金融市場的理性分析框架。
1970年，法瑪提出了有效市場假說(efficient markets hypothesis)，認(rèn)為如果在一個(gè)證券市場中，價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。
1980年，格羅斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stiglitz）提出了，著名的Grossman-Stiglitz悖論。
1991年尤金·法瑪將傳統(tǒng)的弱式、半強(qiáng)式及強(qiáng)式有效三個(gè)層次的市場有效性分類方法，改為收益預(yù)測、事件研究和私人信息檢驗(yàn)三種。
2000年，Sheilfer分析了有效市場假說，認(rèn)為有效市場基于上個(gè)假設(shè)： 首先， 投資者被認(rèn)為是理性的， 他們能對金融資產(chǎn)做出合理的價(jià)值評估； 其次，投資者是相互獨(dú)立的，這樣投資者的非理性會相互抵消；最后，存在套利者。滿足這三個(gè)條件中的一個(gè)就可以使得市場有效。
理論推導(dǎo)
在一個(gè)有效的資本市場中，證券的價(jià)格應(yīng)該立即對這些信息做出反映，即有利的信息會立即導(dǎo)致證券價(jià)格上升，而不利的信息則會使其價(jià)格立即下降。任何時(shí)刻的證券價(jià)格都已經(jīng)充分地反映了當(dāng)時(shí)所能得到的一切相關(guān)信息，證券價(jià)格的變動(dòng)表現(xiàn)為隨機(jī)游動(dòng)過程，其現(xiàn)行價(jià)格充分反映了歷史上一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的信息。在市場交易中，不存在交易成本、政府稅收和交易的其他障礙，市場信息的交流是高效率的，所有對投資者有用的信息對證券交易各方來說，都可以無需代價(jià)取得。證券價(jià)格不受個(gè)別人和個(gè)別機(jī)構(gòu)交易的影響，即市場參與者是價(jià)格的接受者。所有的投資者都是理性地追求個(gè)人效用最大化的市場參與者。
定義
內(nèi)部有效市場
內(nèi)部有效市場也被稱為交易有效市場，它主要是在投資者買賣證券的過程中，衡量投資者買賣證券時(shí)所支付交易費(fèi)用的多少，如證券商索取的手續(xù)費(fèi)、傭金與證券買賣的價(jià)差。
外部有效市場
外部有效市場也被稱為價(jià)格有效市場，主要是證券價(jià)格是否能夠?qū)τ趦r(jià)格相關(guān)的信息進(jìn)行迅速反應(yīng)，這些價(jià)格相關(guān)信息涵蓋的內(nèi)容非常廣泛，包括具有公開性的行業(yè)信息、公司信息、國內(nèi)信息、世界經(jīng)濟(jì)信息以及具有私人性的內(nèi)部非公開信息。
分類
弱式有效市場假說
弱勢有效市場理論指出，投資者不能依靠歷史信息獲得超額收益，則當(dāng)投資者不能從過往的信息中獲得對未來股價(jià)的有效預(yù)測時(shí)，市場是弱勢有效的。
該假說認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量，賣空金額、融資金額等；如果弱式有效市場假說成立，則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。
半強(qiáng)式有效市場假說
半強(qiáng)式有效市場假說指市場上價(jià)格能反映所有公開的可用信息（包括證券價(jià)格序列信息等歷史信息），其能根據(jù)信息比較迅速地調(diào)整到合理位置。
該假說認(rèn)為價(jià)格已充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息、經(jīng)濟(jì)狀況的通告資料、公布的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策方面的信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。如果半強(qiáng)式有效假說成立，在市場中利用技術(shù)分析或基本面分析則失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤。
強(qiáng)式有效市場假說
強(qiáng)式有效市場是指，在證券市場中，股票價(jià)格已經(jīng)反應(yīng)了其歷史、公開和未公開的信息，即使是擁有內(nèi)部信息的交易者也無法利用內(nèi)部的未公開信息賺取超額利潤。強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為價(jià)格已充分地反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。在強(qiáng)式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。
檢驗(yàn)方法
弱式有效假說檢驗(yàn)
弱勢有效市場理論指出，投資者不能依靠歷史信息獲得超額收益，則當(dāng)投資者不能從弱勢有效市場理論指過往的信息中獲得對未來股價(jià)的有效預(yù)測時(shí)，市場是弱勢有效的。
檢驗(yàn)方法主要是針對隨機(jī)游走，具體的兩種檢驗(yàn)方法是相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)。其中，相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)是將樣本數(shù)據(jù)看做一個(gè)時(shí)間序列，通過隨機(jī)過程的方法來檢驗(yàn)觀察值與其滯后值之間的相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)策略；而游程檢驗(yàn)是一種定性的檢驗(yàn)，一個(gè)游程是指價(jià)格變化保持相同的符號的序列，其僅通過序列的符號的正負(fù)號的出現(xiàn)來判斷該序列是否具有自相關(guān)性。
半強(qiáng)式有效假說檢驗(yàn)
半強(qiáng)式有效假說是指市場上價(jià)格能反映歷史信息和公開信息，其能根據(jù)信息比較迅速地調(diào)整到合理位置。該檢驗(yàn)在早期是得到較大支持的，然而其也存在一些市場異象和相關(guān)問題。
①滯后效應(yīng)。1991年Fama指出了一些與半強(qiáng)式市場有效相沖突的結(jié)論，即公告后的漂移是對研究股票價(jià)格對公司公布收益的反應(yīng)異常現(xiàn)象。
②反應(yīng)過度與反應(yīng)不足，在檢驗(yàn)半強(qiáng)式的市場問題時(shí)。存在對信息的反應(yīng)過度與不足的問題。Fama在相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)，反應(yīng)過度和不足的概率是一樣的，他指出，反應(yīng)過度或不足是股票波動(dòng)性太大的緣故，市場此時(shí)還是有效的，投資者并不能由此套利。
強(qiáng)式有效假說檢驗(yàn)
強(qiáng)式有效市場假說需要對擁有內(nèi)幕信息的公司管理層，經(jīng)紀(jì)人以及基金管理人等進(jìn)行考察。在這個(gè)檢驗(yàn)中存在的一些問題包括：Jaffe和Seyjun分別在1974和1986年的研究中指出，一些內(nèi)部人員掌握的內(nèi)幕信息并沒有完全反映在股價(jià)上，投資者甚至可以利用此信息套利直至信息公布的8個(gè)月之后。
成立前提
第一，從根本上講投資者總是理性的。他們都能精確地估計(jì)證券的市場價(jià)值以及將來的價(jià)格，并能迅速地對新的信息對所估價(jià)格的影響做出應(yīng)對與決策。
第二，即使有時(shí)投資者表現(xiàn)出非理性的情況，但只要它們的交易行為具有隨機(jī)性和相互獨(dú)立性等特征，從大概率角度看這些非理性交易是可以相互抵消的，其最終將無法影響資產(chǎn)價(jià)格。
第三，再退一步說，即使投資者屬非理性的，且其行為并非隨機(jī)且具有某種相關(guān)性，但市場中那些理性套利者會通過無風(fēng)險(xiǎn)“買低賣高”的套利行為來消除非理性行為者對證券價(jià)格的“噪音”影響。其最終結(jié)果會使所有的投機(jī)套利機(jī)會消失盡，市場中的價(jià)格變化就只反映真實(shí)交易信息的變化。
實(shí)施意義
理論意義
在提高證券市場有效性的具體實(shí)踐中，其工作核心就是要對證券價(jià)格形成過程中的信息解讀、信息傳輸、信息反饋以及信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)中存在的問題進(jìn)行有效解決。在此過程中，相關(guān)部門需要根據(jù)實(shí)際情況和切實(shí)需要，建立完善的上市公司強(qiáng)制性信息披露制度，從而為有效資本市場的建立提供良好的先決條件，同時(shí)進(jìn)一步提高資本市場的有效性。
實(shí)踐意義
主要表現(xiàn)在對有效市場和技術(shù)分析兩個(gè)方面。如果市場未達(dá)到弱式下的有效，則當(dāng)前的價(jià)格未完全反映歷史價(jià)格信息，那么未來的價(jià)格變化將進(jìn)一步對過去的價(jià)格信息作出反應(yīng)。在這種情況下，人們可以利用技術(shù)分析和圖表從過去的價(jià)格信息中分析出未來價(jià)格的某種變化傾向，從而在交易中獲利。如果市場是弱式有效的，則過去的歷史價(jià)格信息已完全反映在當(dāng)前的價(jià)格中，未來的價(jià)格變化將與當(dāng)前及歷史價(jià)格無關(guān)，這時(shí)使用技術(shù)分析和圖表分析當(dāng)前及歷史價(jià)格對未來作出預(yù)測將是徒勞的。如果不運(yùn)用進(jìn)一步的價(jià)格序列以外的信息，明天價(jià)格最好的預(yù)測值將是今天的價(jià)格。因此在弱式有效市場中，技術(shù)分析將失效。
相關(guān)應(yīng)用
會計(jì)
有效市場需要有一套公認(rèn)的會計(jì)準(zhǔn)則，以確保公司財(cái)務(wù)信息的可比性和準(zhǔn)確性。在有效市場的推動(dòng)下，國際會計(jì)準(zhǔn)則逐漸取得了廣泛的認(rèn)可和應(yīng)用，形成了國際通用的會計(jì)準(zhǔn)則體系。這一準(zhǔn)則體系在保證財(cái)務(wù)信息可比性的同時(shí)，提高了全球投資者對公司財(cái)務(wù)信息的理解和評估的準(zhǔn)確性。隨著社會經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，會計(jì)理論處于不斷優(yōu)化之中。在會計(jì)理論的發(fā)展過程中，會計(jì)目標(biāo)的定義逐漸變得明確。對于會計(jì)工作而言，其最高目標(biāo)就是通過數(shù)據(jù)信息來幫助人們對企業(yè)有一個(gè)較為清晰的認(rèn)識，使得企業(yè)管理人員以及使用會計(jì)信息的其他群體能夠全面了解企業(yè)的相關(guān)運(yùn)營情況。在此過程中，會計(jì)人員需要根據(jù)企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際情況，將各項(xiàng)信息數(shù)據(jù)進(jìn)行科學(xué)合理的分類，并對相關(guān)的內(nèi)容進(jìn)行提煉濃縮，最終形成一份具有實(shí)際價(jià)值的書面報(bào)告。
證券市場
有效市場假說為市場定價(jià)提供了理論基礎(chǔ)，有效證券市場被描述為“價(jià)格完全反映一切可獲得信息的市場”，有效市場假說認(rèn)為市場價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有可得信息，因此無法通過分析以往價(jià)格獲得超額利潤。這種理論為證券市場的運(yùn)作和監(jiān)管提供了重要的指導(dǎo)，同時(shí)也促進(jìn)了證券市場的發(fā)展和監(jiān)管制度的完善。
有效市場經(jīng)常被人們形象化為證券價(jià)格隨機(jī)游走。一個(gè)對證券正確定價(jià)的市場自然會呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征，但是所謂正確定價(jià)只是一種不切實(shí)際的想象，因?yàn)榛拘畔⒉⒉荒艽_定出惟一正確的價(jià)格，由于人為因素所導(dǎo)致的總體結(jié)果的不確定性，證券價(jià)格變化也呈現(xiàn)出“隨機(jī)游走”的特征，價(jià)格隨機(jī)游走本身并不意味著證券總是被正確定價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)投資
有效市場假說可以幫助投資者理解市場的風(fēng)險(xiǎn)水平，并制定相應(yīng)的投資策略。投資者應(yīng)該關(guān)注公司的基本面和市場動(dòng)態(tài)，以便做出更明智的投資決策。同時(shí)，有效市場假說也鼓勵(lì)投資者保持理性和避免過度投機(jī)。有效市場假說促使了信息披露的透明度的提升。在有效市場中，投資者對公司的財(cái)務(wù)信息有較高的需求，為了滿足投資者的需求，公司需要提供準(zhǔn)確可靠的財(cái)務(wù)信息，以增加投資者對公司價(jià)值的準(zhǔn)確評估。因此，公司在信息披露方面更加注重透明度，提高了財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性和完整性。
企業(yè)管理
上市公司信息披露體系有招股說明書、上市公告書、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告。其中披露的定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告主要是財(cái)務(wù)報(bào)告，企業(yè)的市場價(jià)值應(yīng)反映其真實(shí)價(jià)值，有效市場假說也鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范化的信息披露，以幫助投資者更好地評估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。有效市場假說認(rèn)為股票價(jià)格能夠反映所有公開信息，美國的保羅B·w·米勒和保羅R·班森《高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告》一書中提到了四個(gè)公理：不完全的信息導(dǎo)致不確定性；不確定性為投資者和債權(quán)人帶來風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)使得投資者和債權(quán)人要求更高的回報(bào)率；給投資者和債權(quán)人更高的回報(bào)率會增加企業(yè)的資本成本，使股價(jià)大降。
相關(guān)理論
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory，簡稱MPT）起源于1952年，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨（Harry M．Markowit）在其學(xué)術(shù)論文《資產(chǎn)選擇：有效的多樣化》中首次提出。該理論的核心思想是，通過分散投資來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。這一理論在傳統(tǒng)投資回報(bào)的基礎(chǔ)上第一次提出了風(fēng)險(xiǎn)的概念，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)而不是回報(bào)，是整個(gè)投資過程的重心。馬科維茨利用單個(gè)證券收益率的方差來衡量單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用單個(gè)證券收益率的方差和與其他證券收益率的協(xié)方差來衡量證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。他建立了最小方差模型，用以確定證券的最優(yōu)組合，即所謂的前沿證券組合。這些組合在滿足風(fēng)險(xiǎn)水平一定時(shí)收益最高，或收益一定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小。
隨機(jī)漫步理論
隨機(jī)漫步理論（RWH）也稱隨機(jī)游走，該理論認(rèn)為市場是有效的，即股票價(jià)格總是正確的，且市場走勢是隨機(jī)的，沒有人能預(yù)測市場未來的方向。這與有效市場假說的前提假設(shè)相一致，即股票價(jià)格總是正確的，制定價(jià)格的人一定是理性的，并且掌握充分的信息，股價(jià)的隨機(jī)變化表明市場是正常運(yùn)作或者說是有效的。1900年Bachelier在博士論文《投機(jī)理論》中描述和檢驗(yàn)了隨機(jī)漫步模型，認(rèn)為市場交易遵循“公平”原則，沒有人能從中獲利，并首次提出市場收益服從獨(dú)立同分布的思想。由于這種思想與人們傳統(tǒng)認(rèn)知格格不入，同時(shí)缺少實(shí)證證據(jù)因而在學(xué)術(shù)界沒有引起足夠的關(guān)注。直到Working（1934 年）、Cowles&Jones（1937 年）通過分析股票和商品價(jià)格，發(fā)現(xiàn)無論股票還是商品，其前后期價(jià)格變動(dòng)的序列相關(guān)性趨近于零，可用隨機(jī)漫步模型刻畫。
1959年Osborne通過對美國股市的分析，發(fā)現(xiàn)股價(jià)的運(yùn)動(dòng)與布朗運(yùn)動(dòng)極為相似，都是雜亂無章的，并指出各種價(jià)格變動(dòng)的對數(shù)相互獨(dú)立。在隨機(jī)漫步理論的基礎(chǔ)之上，有效市場假說得到了進(jìn)一步的發(fā)展。
有效市場假說要點(diǎn)
對于有效市場假說而言，它具有以下三個(gè)要點(diǎn)：
其一，金融市場上的每一個(gè)投資者都具有理性思維，他們都屬于理性經(jīng)濟(jì)人的范疇，同時(shí)金融市場上各個(gè)股票所代表的公司也受到上述理性經(jīng)濟(jì)人的全面監(jiān)視，這些理性經(jīng)濟(jì)人在評價(jià)公司股票價(jià)格時(shí)，其主要指標(biāo)就是公司未來的獲利性，他們將公司的未來價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的折算，使其能夠以當(dāng)前現(xiàn)值的形式呈現(xiàn)出來，并通過對收益和風(fēng)險(xiǎn)的全面分析來進(jìn)行利弊權(quán)衡和有效取舍。
其二，股票的價(jià)格能夠?qū)硇越?jīng)濟(jì)人的供求平衡進(jìn)行全面反映，想賣股票的人數(shù)與想買股票的人數(shù)正好相等，也就是說認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)被低估的人數(shù)等于認(rèn)為當(dāng)前股票被高估的人數(shù)。當(dāng)有人發(fā)現(xiàn)兩者之間存在不對等關(guān)系時(shí)，那么套現(xiàn)的可能性就會大幅度上升，他們就會根據(jù)當(dāng)前股票市場的實(shí)際情況采取股票賣出或者股票買進(jìn)操作，使得股票價(jià)格在短期內(nèi)發(fā)生較大的變動(dòng)，使得想賣股票的人數(shù)與想買股票的人數(shù)基本相等。
其三，股票的價(jià)格能夠?qū)Y產(chǎn)的可獲得信息進(jìn)行全面反映，當(dāng)這些可獲得信息發(fā)生變化時(shí)，股票的實(shí)際價(jià)格也會隨之發(fā)生不同程度的變化，所以在利空消息或者利好消息傳出的初期，股票價(jià)格就會出現(xiàn)一些異常變動(dòng)的情況，但是如果所有人都已經(jīng)知曉這些利空消息或利好消息，那么則說明股票的價(jià)格已經(jīng)跌漲至適宜價(jià)格范圍之內(nèi)。對于有效市場假說而言，天上不會掉餡餅、世界上也沒有免費(fèi)的午餐，在正常有效率的市場中，每一個(gè)投資者都不會獲得大筆的意外之財(cái)，因此投資者花費(fèi)大量的時(shí)間和精力去分析研究股票價(jià)格并沒有太大的現(xiàn)實(shí)意義。但是就當(dāng)前的社會發(fā)展現(xiàn)狀來看，有效市場假說僅僅是一種理論假說，金融市場中的所有投資者并非都是理性投資者，各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的信息并非都是有效信息。
中國與有效市場假說
中國資本市場有效性的實(shí)證結(jié)果，中國的國資本市場有效性自20世紀(jì)90 年代建立資本市場以來，研究人員對中國資本市場有效性的檢驗(yàn)和討論一直延續(xù)著從所有這些研究來看，主要有兩種看似相互矛盾的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為：中國的資本市場依然沒有達(dá)到弱式有效；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，中國的資本市場已經(jīng)達(dá)到了弱式有效。
中國資本市場是否真正達(dá)到了弱式有效，人們可能存在著不同的判斷，但是一個(gè)公認(rèn)的事實(shí)是：中國資本市場目前還沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效。但隨著中國資本市場信息披露相關(guān)性、充分性、可接受信息的詳細(xì)性的不斷提高以及大量機(jī)構(gòu)投資者、職業(yè)投資者的存在，必然會減少整體投資者的投資成本，促使會計(jì)信息的披露更規(guī)范、更有效增強(qiáng)市場的理性，最終為我們進(jìn)行會計(jì)實(shí)證研究奠定良好的市場環(huán)境和制度基礎(chǔ)。
參考資料 >