對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。
對賭協議的作用是提高投資安全，降低投資風險，目的是保障投資者的權益。投資風險存在的必然性，導致了對賭協議存在的合理性。根據訂立主體，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。根據對賭標的，分為股權調整型、貨幣補償型、股權稀釋型、控股轉移型、股權回購型、股權激勵型、股權優先型。
國際對賭協議約定的內容通常包括財務績效、非財務績效、企業行為、股票發行、管理層等方面的內容，中國的對賭協議主要涉及上市保障條款和業績保障條款內容。包含要素主要有簽訂對賭協議的主體、對賭協議以融資為主要目的、對賭對象和投資工具等。涉及的工具包括股權回購和金錢補償等。
對賭協議典型案例如2003年摩根士丹利和鼎暉投資等對蒙牛乳業的注資。對賭協議在解決投資目標公司未來發展的不確定性、緩解對目標公司的信息不對稱、降低目標公司經營存在的代理成本方面都有積極作用，對投資者來說，簽訂對賭協議能以較低成本實現自身權益并鎖定投資風險；對融資方來說，簽訂對賭協議有利于緩解融資壓力，并通過協議中的業績壓力激勵管理層積極改善經營業績。但對賭協議不利于投融資雙方協同合作，也有損資本維持原則，不利于公司財務狀況及其他利益相關者的保護。
歷史沿革
概念起源
對賭協議是一種由國際資本帶入中國，并在國際資本市場或者PE/VC投資中被廣泛使用的工具。最早可追溯到2002年至2004年期間，摩根士丹利等境外基金在投資蒙牛時設立了一個依業績調整股權比例的安排，并在2004年蒙牛在香港聯合交易所上市的招股說明書中公開描述。隨著在永樂、太子奶事件等民營企業與境外投資者之間，對賭條款的糾紛案件頻繁發生，對賭協議這一術語逐漸流傳開來。雖然有人認為對賭協議源自美國風險投資界，但實際上，與估值調整機制概念相近的協議安排大都與亞洲地區和中國相關。
管理規定發展
最早在2005年開始的股權分置改革進程中，中國證監會便已經出臺過類似業績承諾的實施辦法。在當時的業績承諾實施辦法中，雖然沒有明確提出關于業績對賭的具體規定，但其中已包括對業績承諾制定、評判準則以及補償方式等相關條款的相關規定。
為了規范上市公司在資本市場上的并購重組行為，以及業績承諾協議在上市公司并購重組過程中的應用，證監會于2008年4月16日發布，并自2008年5月18日起開始施行的《上市公司重大資產重組管理方法》（證監會令第53號）中，明確規定了上市公司及其大股東進行定向資產重組時需要簽訂的補償承諾協議，并對業績承諾協議中的各項條款進行了相應的說明。
隨著業績承諾協議制度的日趨完善，證監會于2011年對《上市公司重大資產重組管理辦法》進行修訂，其中詳細規定了業績承諾目標、業績補償內容和業績補償方式等條款的管理辦法，從而在制度上保障了業績承諾協議的法律效力和實施效果，自此，上市公司開始在重大資產重組中廣泛應用業績承諾協議機制。
2014年3月7日，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發[2014]14號），其中明確兼并非關聯企業不再強制要求作出業績承諾。10月23日，證監會發布了再次修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》，在新修訂的管理辦法中，刪除了原管理辦法中上市公司購買資產的，應當提供擬購買資產的盈利預測報告的相關規定同時也取消了上市公司向非關聯第三方發行股份購買資產的盈利預測補償的強制性要求，對原管理辦法中關于業績承諾協議相關強制性要求的進一步寬松。
2016年1月15日，證監會出臺文件明確在上市公司并購重組過程中，無論標的資產是否被上市公司的大股東、實際控制人或者其控制的關聯人所有或者控制，也無論并購重組交易過程中所支付的交易對價是否基于暫時性的安排，上述涉及的并購重組交易參與各方均需要以其獲得的股份或者現金來進行業績補償。同年6月17日，證監會對上市公司并購重組過程中由于標的方承諾的業績過高而導致在最終實現業績不達標時，標的方尋求變更業績承諾的情況做出了進一步規定，明確了上市公司并購重組過程中的業績承諾條款不得變更的規定，嚴格了業績承諾協議不得變更的相關規定。
2017年8月4日，證監會新聞發言人高莉在例行新聞發布會上，再一次明確業績承諾協議不得變更。
基本信息
定義
對賭協議即“估值調整機制”，是投資方與融資方在達成融資協議時，對未來的不確定情況進行的一種約定。如果企業未來獲利能力達到某一標準，則融資方享有一定權利，用以補償企業價值被低估的損失；否則，投資方享有一定權利，用以補償高估企業價值的損失。根據不同的口徑，對賭協議的定義有所不同。
最狹義的口徑是指僅針對股權估值困難的情況下，雙方約定以特定時間后公司實現的業績作為標準，進行股權價值的調整，以補償超額投入或要求投資者增加出資。
中等口徑則包括賭業績、作價補償以及股權回購。在投資者退出時，股權回購條款通常發生在目標公司未能成功實現IPO上市的情形下。這種口徑下的對賭協議既調整股權估值定價和財產性問題，也涉及到股權回購。
最廣義的口徑則將對賭協議擴大至一系列配套條款的范疇，包括以優先股作為投資工具，分期融資、控制權分配、創始人薪酬安排、棘輪條款、領售權以及回購優先股等一系列特殊設計。這種口徑下的對賭協議不僅調整股權估值定價和財產性問題，還包括其他的權利問題。
根據2019年9月11日經最高人民法院審判委員會民事行政專業委員會第319次會議原則通過的《全國法院民商事審判工作會議紀要》，對賭協議的定義為：投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。這一定義主要強調了對賭協議在PE/VC投資中的應用，并與上述中等口徑的定義范圍相符。
對賭協議是投資協議的核心組成部分，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。對賭協議產生的主要原因是投資方規避因投資企業估值與實際價值出現較大偏差帶來的風險。
分類
根據訂立主體
有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。
按照對賭主體承擔責任的單雙向
對賭協議根據對賭主體承擔責任的方式，可以分為單向對賭和雙向對賭兩類。單向對賭相比雙向對賭的比例越來越高。
單向對賭
在單向對賭中，一般約定當目標公司未實現約定的目標時，融資方需向投資方提供貨幣補償、股權利益或其他利益等，若實現約定的目標，則沒有利益調整。類似案例有“海富對賭案”。
雙向對賭
雙向對賭比單向對賭更加公平，規定當目標公司未實現約定目標時，融資方需向投資方提供貨幣補償、股權利益或其他利益等，若實現約定的目標，則投資方需給予融資方一定的利益調整，如“蒙牛乳業對賭案”。
按照投資方式的不同
對賭協議按照投資方式的不同，可以分為基于增資的對賭和基于股權轉讓的對賭。
基于增資的對賭
基于增資的對賭是指投資方向目標公司進行定向增資，成為目標公司股東，同時約定對賭內容。這種方式在 PE 投資中常見，往往采用高額溢價增資的方式。
基于股權轉讓的對賭
基于股權轉讓的對賭是指投資方通過受讓股權的方式成為目標公司股東，同時約定對賭相關條款。在這種情況下，通常會約定股權出讓方將股權出讓款以借款或其他關聯方式使目標公司受益。
按照對賭標的的不同
根據對賭標的的不同，對賭協議可以分為三類：“賭”業績、“賭”上市和“賭”其他。
“賭”業績
“賭”業績約定的是目標公司的財務或非財務指標，當目標公司未能實現約定的業績目標時，融資方要給予投資方一定的貨幣補償或其他利益；反之也可以約定，當目標公司實現約定的業績目標時，投資方給予融資方一定的利益補償。
“賭”上市
“賭”上市約定的是目標公司的上市目標，當目標公司未能實現約定的上市目標時，融資方要給予投資方一定的貨幣補償或其他利益；反之也可以約定，當目標公司實現約定的上市目標時，投資方給予融資方一定的利益補償。
“賭”其他
“賭”其他則指的是其他標的，例如目標公司取得某項重要資質、股權市場價格必須高于某個約定的價格、某項股權或資產并購的完成、技術目標等。不同行業、公司的不同發展階段、投資者的偏好、退出方式的選擇、不同證券市場的上市門檻等因素會影響對賭標的的選擇。
根據約定的調整細節
分為股權調整型、貨幣補償型、股權稀釋型、控股轉移型、股權回購型、股權激勵型、股權優先型：
股權調整型
該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將以無償或者象征性的低廉價格調整一部分股權給新股東。
貨幣補償型
該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將向新股東給予一定數量的貨幣補償，但不再調整雙方之間的股權比例。
股權稀釋型
該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將同意新股東以低廉價格再向企業增資一部分股權。
控股轉移型
該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將同意新股東以低廉價格增資或者以低廉價格受讓老股東的股權，以使新股東獲得其對企業的控股權。
股權回購型
該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時（特別是未能實現上市目標時），老股東將以新股東投資款加固定回報的價格回購新股東的股份，以使新股東推出投資。
股權激勵型
該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將以無償或者象征性的低廉價格轉讓一部分股權給企業管理層，以實現企業對管理層的股權激勵。
股權優先型
該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，新股東將獲得股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權等。
以對賭協議標的物復雜程度為標準
根據對賭協議中標的物的不同設置和復雜程度，對賭協議可以分為單一目標對賭和多數目標對賭。
單一目標對賭
單一目標對賭是指對賭協議中只設置了一個具體標的物作為目標，例如一年的總利潤或稅前利潤。若預期目標實現，一方可以執行協議中對自己有利的條款。海富投資和甘肅世恒的案例就是采用了這種單一目標對賭的方式。
多數目標對賭
多數目標對賭包括兩種情況。第一種是漸進的、階段性的目標設定，在每個階段完成一個目標后，協議中的權利就會執行一部分，例如進行一次股權轉變。金剛光伏和蒙牛的案例屬于這種情況。金剛玻璃案中，協議約定了2007年和2008年兩年不同的業績指標和股權轉變方式。蒙牛案中，設定了2002年和2003年不同年份的補償方式，根據利潤復合增長率的不同，決定是否進行股權轉換或賠償。 第二種是設定了上下限的目標，只要在這個范圍內完成經營目標，就可以實現股權變化。永樂對賭案采用了這種方式，針對不同區間內的經營目標完成情況設置了不同的對賭結果。
以目標企業所處時期為標準
根據目標企業所處的不同企業發展階段，對賭協議可分為創業型企業對賭、成熟型企業對賭以及并購中的對賭。蒙牛乳業與摩根士丹利等投資銀行之間的對賭案例是中國最早的對賭案例。對賭協議已經廣泛運用于房地產、消費品、制造業、能源、乳制品和信息技術等行業。不論企業處于初創階段、發展階段還是成熟平穩階段，在進行私募股權融資時，都可以使用對賭協議來確保雙方的投資利益。
內容
國際對賭協議的內容
國際對賭協議約定的范圍非常廣泛，通常涉及以下內容：
在財務績效方面
若企業的收入或者凈利潤等指標未達標，融資方將轉讓規定數額的股權給投資方，或者增加投資方的董事會席位等。
在非財務績效方面
若企業完成了新的戰略合作或者取得了新的專利權，則投資方進行下一輪注資等。
在企業行為方面
投資者會以轉讓股份的方式鼓勵企業采用新技術，或者以在董事會獲得多數席位為要挾，要求企業重新聘用滿意的CEO等。
在股票發行方面
投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售企業，或者在企業成功獲得其他投資且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。
在管理層方面
協議可約定投資方有權根據管理層是否在職，確定是否追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。
中國對賭協議的主要內容
與國際對賭協議相比，中國的對賭條款非常簡單，主要涉及兩方面內容：
上市保障條款（即時間對賭）
投資方要求被投資企業保證或承諾在一定時間內上市，以便獲利退出被投資企業，如果到期未能上市或者未能達到預期的市值，則被投資企業或其大股東需要以適當方式予以補償。
業績保障條款
投資方根據被投資企業的經營特點設定單一經營目標（如1年的凈利潤）或設立若干經營目標（如凈利潤、增長率）。如果未達標，投資方會要求被投資企業或其大股東給予一定補償，以保證投資前后被投資企業估值不變。補償方式主要有以下兩種：
（1）現金對賭：被投資企業大股東以現金方式向投資方給予補償，或者被投資企業回購投資方所持股權。
（2）股權對賭：被投資企業大股東無償向投資方轉讓一定比例的股權或者被投資企業大股東以一定溢價購買投資方所持股權。
與國際投、融資方采用雙向對賭方式相比，中國的對賭條款主要采取單向對賭方式，即一般是由被投資企業的原（大）股東向投資方進行相應補償。
操作原理
包含要素
簽訂對賭協議的主體
對賭協議的主體包括投資方和融資方。投資方一般是國際的私募股權投資基金，如摩根士丹利、高盛等。融資方一般是處于上升時期的民營企業。
對賭協議以融資為主要目的
在國際上對賭協議可能涉及財務業績、贖回補償股票發行等方面的條款，而在中國一般以企業業績為不確定條件。假設企業在期限內完成了相應的業績指標，投資方將按事先約定價格注入資本或者出讓一部分股權給管理層。如果企業未能在期限內完成相應的業績指標，管理層反而需要將約定的股權轉讓給投資方。
對賭協議的客體
對賭協議的客體是一種投資和補償機制，常見的客體包括追加的投資額、企業的投票權、收益權、期權認購權等。當融資方達到了協議規定的各項指標，投資方則會將對賭的對象獎勵給融資方的管理層或者原大股東。相反，則融資方會給予投資方一定的補償。此外，對賭協議的評判標準也是雙方約定的，通常包括銷售額、凈利潤、股價、上市與否等績效方面的標準。
對賭協議的評判標準
對賭協議的評判標準包括企業績效指標、回購補償、管理行為和衍生類評判標準四個方面。企業績效指標是指定量類績效指標，如銷售額、凈利潤、股價等，是對賭協議中最常用的評判標準。回購補償是針對企業缺乏必要資金回購發行優先股的情況，投資方將獲得更多的投票權或提高優先股的股息并累計計息，以得到回報。管理行為方面，則是對管理層和高管的績效進行評判，例如聘請到合適的CEO和高管以及履行當初約定的服務年限等。如果企業未能達成這些目標，投資方將獲得更多的投票權，并在更換投資方的董事會代表時得到補償。最后，衍生類評判標準是通過期權等形式將風險對沖，與金融衍生品類似。
投資工具
對賭協議以可轉換優先股、可轉換債券或附認股權債等為投資工具。
股權回購
對賭協議中的股權回購，是指目標公司未能實現既定指標時，投資方有權要求回購其股權。根據回購股權的主體不同，可以分為由目標公司股東或者實際控制人收購投資方的股權；由目標公司收購投資方的股權；由目標公司股東和目標公司收購投資方的股權。
金錢補償
對賭協議中的金錢補償，是指當目標公司未能實現既定指標時，投資方有權要求給付金錢以彌補自己的損失。根據給付金錢的主體不同，可以分為由目標公司股東或者實際控制人給付投資方金錢；由目標公司給付投資方金錢；由目標公司股東和目標公司給付投資方金錢。
附認股權債
附認股權債是一種投資工具，其特點是在風險資本以債權形式進入被投資企業時，被投資企業同時給予投資人一項長期選擇權（認股權證），即允許風險投資人在未來按某一特定價格買進既定數量股票。此外，附認股權債還具有期權的特性，包括事先約定認購股份數量、認股價格和認股期限等。對于投資人而言，附認股權債的吸引力在于分享被投資企業未來增長的收益，同時在企業被看好時，債權人有權以低價購買普通股。而對于被投資人而言，附認股權債存在兩個吸引力，包括利率水平低于正常長期債券利率水平和額外資本的獲取。
可轉換債券
可轉換債券是一種證券，具有債權和股權雙重性質。與普通債券類似，它們支付固定年息，但它們的票面利率通常低于同等條件下的普通債券，因為它們具有轉換成公司股份的價值。在可轉換債券的約定期限內，投資者可以選擇將其轉換為公司股份，以分享未來的增長收益。可轉換債券的基本要素包括面值、票面利率、轉換期、轉換價格和轉換比率等。公司可以通過發行可轉換債券來減輕償債能力的負擔和降低股權籌資成本。投資者也可以通過持有可轉換債券獲得參與企業經營管理并分享成長潛力的機會。此外，可轉換債券還具有買入期權和賣出期權等特點，可以為投資者和企業提供更多選擇。
可轉換優先股
可轉換優先股是一種結構性金融工具，通過特定條件使得優先股持有人可以將其轉換為普通股。與傳統的可轉換債券相比，可轉換優先股具有更高的靈活性和優勢。首先，它可以被記錄為股權會計科目，使得在財務報表的處理上更為方便。其次，它也可以帶來現金流的好處，因為股息分紅收益可能會低于可轉債票據。目前，較受市場歡迎的可轉換優先股已經出現了一些變化，其主要目的是在尋求降低股票本身服務費用的同時，保持資產負債表的盈利能力。在會計報告中減少利息費用，可以帶來其他益處，如提高利息覆蓋率。
主要條款
常見協議條款
資料來源
一般條款
注意事項
最高法確立的PE投資對賭原則，對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。另外，即使約定由原股東進行回購，也應基于公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。
投資機構不僅有之前業績承諾的保底，還有回購機制，有PE、VC領域律師表示“這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質上可以認定為是一種借貸。”《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項：企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對融資方則應處以相當于銀行利息的罰款。
投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
作用
解決投資目標公司未來發展的不確定性
投資者進行對外投資，目的無非是為了追逐更大的利益。但市場風險是必然存在的，任何一家公司的成功與否決定于多種因素。因此公司能否實現設定的目標也取決于多種因素，既包括公司經營者的主觀因素，也包括公司外部的客觀因素，而且這些客觀因素還存在相當的不確定性、無法預見性，或者無法避免，也無法克服。
緩解對目標公司的信息不對稱
投資者畢竟對目標公司了解存在一定不足，即使事先做了詳盡的盡職調查，也無法避免了解盲區的存在。尤其是與公司的經營者和原所有者相較，投資者對公司信息的掌握必然處于劣勢地位。這種信息的不對稱，造成投資者面臨的風險遠大于公司原股東面臨的風險，甚至投資者還可能成為公司原股東轉嫁風險的對象。因此，利用對賭協議就可能扭轉這種信息不對稱給投資者造成的不利局面。
降低目標公司經營存在的代理成本
一般來講，投資者只投入一定的資金，并不參與公司的經營管理，公司的經營仍會交于原經營者經營，或者聘請職業經理人從事經營管理。因此，成本的存在成為必然。這種成本不但包括人力成本，還有道德成本。為了消弭代理成本造成的對投資者的必然不利，對賭協議就成了用以平衡經營者與投資者的代理關系，約束經營者的代理行為的有力手段，甚至可以將這種代理行為的不利從投資者轉向經營者。
優缺點
優點
對賭協議是一種用于解決投資雙方在企業未來盈利能力不確定性下價值預期差異的估值調整工具，它具有創新性、合理公平、降低代理成本等優點。
對于投資方而言，對賭協議具有降低代理成本和防止經營者實施道德風險行為的作用，同時還能鎖定投資風險，以較低成本實現自身權益，從而大大增強其投資意愿。對賭協議還能在企業業績不佳時獲得收益并彌補投資收益下降的損失，在企業業績良好時可以選擇提前終止協議，獲得高額價差收益或以更高的價格獲取可期待利潤。
對于融資方來說，對賭協議能夠獲得急需的緊缺資金，以達到低企業成長所需的資金動力，股權激勵效應也可以極大地激發經營者的創業熱情，從而提升被投資企業的價值，經營者獲得的股權越多，其對企業的控制權就越強，同時還能緩解融資壓力。
此外，對賭協議還有利于中小企業獲得大額資金，解決資金緊張問題，同時融資方只要實現對賭條件就無須出讓企業控股權，且其資金利用成本相對較低，通過條款設計讓當事人調整風險，活躍市場。
缺點
對賭協議的缺點主要表現在以下幾個方面。
首先，對賭協議可能導致企業經營者過度追求短期利益，采取有損長期發展的短期行為。為了達到對賭協議約定的業績增長指標，企業經營者可能會冒進和投機，忽視企業的長遠目標。他們可能會過于關注短期業績，而忽視了企業未來的長遠發展。這可能導致企業忽視產品和技術的創新，缺乏持續的競爭優勢，最終影響企業的長期成長性和持續發展能力。
其次，對賭協議可能導致企業過度擴張，忽視內部治理和資源整合。為了實現對賭協議約定的業績目標，融資方常常設定過高的業績標準，導致企業管理層為了完成這些目標，過度追求規模的擴張。為了擴大規模，企業可能進行收購、并購等行為，但這些行為可能帶來管理困難，資源整合難度大，從而影響企業的運營效率和盈利能力。
此外，對賭協議可能導致企業經營者失去對公司的控制權。根據對賭協議的約定，如果融資企業未能完成業績目標，融資方有權獲得股權補償或接管企業。這可能導致企業經營者失去對企業的控制權，甚至使企業陷入經營困境或破產重組。
最后，對賭協議可能導致融資方面臨巨大的損失。如果企業未能達到對賭協議約定的業績目標，融資方可能需要通過補償資金、割讓股權或讓出控制權等方式來彌補投資者的損失。這將導致融資方面臨巨大的財務壓力，同時也會使其錯失其他成功項目的機會，增加其投資風險和成本。
法律效力及風險
法律屬性
合同法律關系分析
對賭協議是一種合同，在中國的《合同法》中沒有明確對賭協議的概念，因此需要從實踐的角度出發，結合法律規定對對賭協議進行分析。對賭協議的目的是為了締結一份有約束力的合同，通常有投融資和補償回報以及風險承擔等法律關系。對賭協議一般明確了投資方、目標公司及目標公司股東等主體身份，約定了投資方式、投資方的利益回報和補償、目標公司的未來業績承諾以及風險責任等內容。由此可見，對賭協議是一種主體身份明確、權利義務清晰的合同。
合同類型辨析
關于對賭協議的合同類型辨析，目前有幾種觀點。一種觀點認為對賭協議屬于射幸合同，即一方當事人以支付相應的對價獲得一次機會的合同。對賭協議中的商業目標是否能夠達到、投資風險的變動以及投資人的出資與預設收益之間缺乏固定比例關系，體現了對賭協議約定內容實現上的不確定性。另一種觀點認為對賭協議屬于擔保合同，即為了保障投資方的成本并降低投資風險而另外約定的合同。然而，對賭協議本身是獨立的合同條款，并不依附于某一主合同存在，因此不能認為它是一種擔保合同。還有一種觀點認為對賭協議屬于附條件合同，即雙方特別約定了對賭條件來決定合同效力的成立或解除的合同。對賭協議中的預設條件成就與否只會影響投融資雙方約定的權利義務分配關系，對賭協議本身的生效不受影響。
合法性分析
不損害企業利益的對賭協議有效
對賭協議的合法性取決于以下幾個方面。首先，對賭協議的簽署必須經過公司的股東會或股東大會的決議，這代表了公司整體的意愿和意見。對賭協議作為一種估值調整協議，對企業未來的經營狀況進行了合理的評估和判斷。如果商定的目標無法實現，企業只需要對投資方進行合理的補償，以彌補其超額出資的損失。此外，投資人根據約定獲得的轉讓股權或現金補償與其他債權人的利益無關。股權轉讓屬于公司內部的股權變動，不會對公司的資本經營狀況或外部債權人的合法權益產生影響。除非確鑿證據證明對賭協議內容中明確對投資人股東過分優待，可能損害債權人的利益，否則應當認定為合法有效。
未違反法律規定的對賭協議有效
根據最高人民法院?最高人民檢察院關于辦理侵犯知識產權刑事案件具體應用法律若干問題的解釋的規定，人民法院應當正確適用強制性規定，并穩妥地認定民商事合同的效力。在認定合同效力時，需要區分效力性強制規定和管理性強制規定。如果一個合同違反了強制性規定，那么應當認定該合同無效。對于涉及民商法律關系的對賭協議，其效力的認定應該依據《合同法》第52條效力性規定以及現行的《中華人民共和國民法典》第144條、146條、153條和154條等相關規定。只要投融資雙方在遵守強制性規定的前提下達成了一致的意見，且協議形式符合合同的基本要件，協議內容沒有違反法律或行政法規，那么該對賭協議就可以被認定為合法有效。
違反公平原則的對賭協議無效
對賭協議是投資交易中的一部分，它是在雙方平等的民事主體地位下以真實意思表示的，旨在預設商業目標和權利義務關系，體現公平正義的原則。然而，一些學者認為如果投資方在投資時沒有履行合理的盡職調查、恰當的估值義務，而只是依靠對賭協議來保障自己不受損失，則有違誠實信用原則，也有違反投資領域風險共擔原則之嫌，從而損害了其他股東和債權人的合法權益，增加了企業不應承擔的義務，破壞了經濟活動的公平正義，甚至破壞了經濟秩序。如果對賭協議違背了公平原則，那么應當認定它為無效。
盡管對賭協議約定了在商業目標未達成時融資方需承擔補償義務，但在這種看似“穩賺不賠”的商業模式下，投資人股東仍需承擔股價下跌所帶來的商業風險和損失。因此，并不存在對賭協議內容違法或違背公平原則的情況。投融資雙方當事人的商業目標一致，都是為了企業的發展壯大和獲取回報，雙方的利益關系并不矛盾。然而，在司法實踐中，一些投融資企業以對賭協議的名義進行借貸，并簽訂陰陽合同。如果融資企業在目標未達成時規避法院的執行補償，法院可采取線上和線下執行相結合的方式，例如在線上凍結和查封被執行人的資產，同時攜帶搜查令至被執行人企業進行資金流水調查等。如果被執行企業拒不執行但有履行能力且故意隱藏執行線索，法院還可以對其法定代表人采取司法拘留措施，并對企業處以罰款。
法律風險
對賭協議的法律風險主要包括合法性爭議風險、IPO過會障礙風險、控制權旁落風險以及其他法律風險。
合法性爭議風險
對賭協議的訂立主體需要滿足民事法律關系的要求，包括具有完全民事行為能力，不違反法律法規的禁止性要求等。同時，投資機構也應合法合規，不違反相關法律中關于行政準入的規定。另外，對賭協議內容的合規性也存在風險，例如在公司未達到業績目標的情況下，投資方可以要求回購權，但這可能違反公司法關于同股同權的要求。此外，對賭協議的客體合規性風險也需要考慮，因為對賭協議涉及到給付行為，可能侵犯債權人利益，引發客體合規性風險。
IPO過會障礙風險
私募股權投資基金通常通過企業上市后轉讓股權實現退出。然而，對賭協議尚未得到證監會發審會的審核認可，這意味著對賭協議可能成為目標企業IPO過會的障礙。根據相關規定，證監會發審委審核要求股權結構穩定，而對賭協議的動態估值調整可能導致實際控制人的變化，影響股權結構。因此，證監會不認可對賭協議，并要求IPO企業在上市之前清理對賭協議，否則可能面臨審核難題。
控制權旁落風險
盡管對賭協議可以激勵經營者勵精圖治，實現企業業績的快速增長，但如果對賭失敗，經營者可能會失去對企業的控制權，標的公司也可能陷入經營困境甚至破產清算的風險。
其他法律風險
對賭協議的巨大誘惑可能導致經營者為了短期盈利而采取盲目擴張、非理性生產的方式，這種行為可能損害公司中小股東的利益甚至社會公共利益。因此，對賭協議需要謹慎對待，避免沖動行為對企業和相關利益方造成損害。
影響
對創業板上市的影響
資料來源
對賭協議作為新老股東對其民事權利義務的約定和處分，如果系相關各方真實意思的表示，不違反法律、行政法規的強制性規定，應受到法律的保護，但依法構成合同無效和被撤銷的除外。但是，如果上市前股權對賭協議未執行完畢，即在企業被證監會核準上市前關于業績保障的股權對賭未予執行，是否導致股權比例調整尚不能確定，在這種情況下，是否執行股權對賭協議的不確定性在一定程度上影響了企業股權的穩定性，各股東股權存在潛在糾紛，即發行人股權不夠清晰且可能存在重大權屬糾紛，在一定程度上對企業上市構成法律障礙。
對并購績效的影響
對賭協議是一種商業合同，作為并購交易的一部分，其對主并公司和標的公司的績效都有影響。從主并公司角度來看，對賭協議中的業績承諾條款是標的公司向主并公司和外部市場釋放積極信號的一種方式，因此這種協議對主并公司在短期內的績效提升有明顯的積極作用，但隨著時間的推移，信息不對稱的程度逐漸消除，信號傳遞的作用顯著下降。從標的公司的角度來看，研究發現雙向補償對標的公司業績提升的推動作用強于單向補償，股份補償對標的公司業績提升的推動作用強于現金補償，只有與標的公司實際能力匹配的業績承諾才能起到正向的激勵作用。
對企業發展的影響
對賭協議在PE投資交易中廣泛應用，其目的是確保投資機構的利益，同時激勵企業的發展。雙方簽訂對賭協議，一方面是為了減少投資方面臨的風險，因為投資方難以準確判斷企業未來發展的情況，需要根據實際績效調整投資條件，重新確定利潤邊界。另一方面，對賭協議鼓勵企業努力發展，讓企業對自身的發展有更大的動力。然而，對賭協議的實施可能存在風險，如果對賭標準過高、對賭無法實現等問題都可能會對企業造成風險，引入私募股權投資時要避免盲目簽訂對賭協議，應當謹慎分析簽訂協議的利弊，避免企業控制權流失、企業非理性擴張等風險。
相關案例
中資VS外資主要對賭案例
資料來源
海富案
投資方海富公司與被投資方世恒公司于2007年11月1日共同簽署《增資協議書》，該《增資協議書》約定投資方海富公司向被投資方世恒公司投資2000萬元，該2000萬元在世恒公司占股3.85%；案涉《增資協議書》寫明投資方為海富公司、被投資方為世恒公司、世恒公司的母公司迪亞公司以及世恒公司和迪亞公司，以上法定代表人享有現金補償和股權回購的對賭條款。該案件引起較大社會反響，海富案的爭議焦點主要是案件各方當事人所簽署的現金補償和對賭協議的法律效力問題。
一審法院甘肅省蘭州市中級人民法院認為，該《增資協議書》中所約定的對賭條款違反《中華人民共和國中外合資經營企業法》第8條規定，所以案件當事人所簽署的《增資協議書》中所約定的補償協議也就是對賭條款應認定為無效。
二審法院甘肅省高級人民法院認為，《增資協議書》中所約定的補償協議，也就是對賭條款違背了投資領域風險共擔的原則，因為該協議中所約定的被投資方世恒公司如果不能完成協議約定的目標業績，則迪亞公司和世恒公司需要共同向投資方海富公司承擔相應的補償責任，也就是對賭條款構成“明為聯營，實為借貸”，應認定為無效。
ThoughtWorks案
特拉華州法院審理的“SY Investment Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc. 案”，由于投資目標業績沒有實現，投資方要求融資方回購股權，法院判決勝訴，但并沒有強制要求融資方立即回贖股權，認為：用于股權回贖的合法可用之資金并不等同于溢余，溢余只是構成公司法下資本維持的底線，一個公司即使有溢余也可能因缺乏資金而無法清償到期債務，從而不具備回購的條件。是否有能力回贖股權不能以公司的資本來衡量，而應以清償能力作為標準。從中反映出資本維持原則在股權回購中的具體體現就是強調資產負債表下的“資不抵債”與中華人民共和國企業破產法下的“清償能力”的雙重審查。
中國國際經濟貿易仲裁委員會審理的某仲裁案件：約定的股權回購價格為全部投資本金外加每年15%的利息和復利，據此計算投資方在三年之后可以收回全部本金以及大約等于其本金三倍的對賭收益和利息，仲裁機構認為這樣的結果不公平、不合理，因而對合同約定進行了調整。
參考資料 >
《全國法院民商事審判工作會議紀要》發布(附全文).澎湃新聞.2023-10-23
“對賭”股權回購權的法律性質及行使期限.百家號.2025-04-13
曾經年入30億的民族品牌突然倒塌，原因至今撲朔迷離.華商韜略.2023-10-23
對賭協議首次被判無效 還敢對賭嗎?.搜狐財經.2023-10-23