貨幣替代是指一國居民因?qū)Ρ編诺膸胖捣€(wěn)定失去信心，或本幣資產(chǎn)收益率相對較低時發(fā)生的大規(guī)模貨幣兌換，從而外幣在價值貯藏、交易媒介和計價標(biāo)準(zhǔn)等貨幣職能方面全部或部分地替代本幣。
產(chǎn)生
隨著70年代布雷頓森林體系的崩潰和金融自由化的浪潮在世界經(jīng)濟(jì)的興起，貨幣替代現(xiàn)象引起了人們的關(guān)注。這是因為貨幣替代不僅對一國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛的影響，而且會削弱宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效力，甚至使宏觀經(jīng)濟(jì)政策事與愿違。
含義
企業(yè)從銀行或海外取得外匯借款后并不是直接使用外匯資金，而是將外匯結(jié)匯給銀行，取得人民幣資金加以使用，這種現(xiàn)象稱之為“貸款替代”。之所以稱為貸款替代，是因為它與貨幣替代有密切的聯(lián)系。
中國學(xué)者姜波克和楊槐（1999）對貨幣替代的定義，從貨幣替代的定義當(dāng)中可以看出，外幣替代本幣執(zhí)行貨幣的職能時，貨幣替代就發(fā)生。
貸款替代的實質(zhì)就是外匯貸款替代人民幣貸款，因為企業(yè)在申請外匯貸款之后，并不是使用外匯資金，而是要使用人民幣資金，但是企業(yè)并不是直接去申請人民幣貸款，而是申請外匯貸款，外匯貸款實際上擠占了人民幣貸款，外幣替代人民幣具體從事信貸業(yè)務(wù)。
種類
所謂貨幣替代，簡單來說就是指在開放經(jīng)濟(jì)與貨幣可兌換條件下，本幣的貨幣職能部分或全部被外國貨幣所替代的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。貨幣替代現(xiàn)象在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中非常普遍，世界各國幾乎都不同程度地存在這種現(xiàn)象，譬如在該國人們可以使用外匯進(jìn)行交易，持有外國金融資產(chǎn)等等。貨幣替代可分為直接貨幣替代和間接貨幣替代 (McKinnon，1985）。
直接
是指兩種或多種貨幣在同一經(jīng)濟(jì)區(qū)域作為支付手段相互競爭。也就是一個國家同時存在兩種或多種不同的貨幣，都可作為支付手段用于商品交易，經(jīng)濟(jì)主體持有不同貨幣的交易余額，而且各種貨幣之間可以無成本地自由兌換。因此，直接貨幣替代是貨幣作為支付手段的職能的替代。大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，直接貨幣替代現(xiàn)象主要發(fā)生在金融開放程度較高的發(fā)展中國家。發(fā)達(dá)國家的直接貨幣替代程度都非常輕微，而間接貨幣替代程度則相對較高。
間接
主要是指經(jīng)濟(jì)主體持有以不同幣種表示的非貨幣金融資產(chǎn)并在這些資產(chǎn)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，從而間接影響對該國和外國貨幣的需求。人們對以不同貨幣表示的非貨幣金融資產(chǎn)的需求主要是出于規(guī)避投資風(fēng)險的考慮，資產(chǎn)多元化可以減小預(yù)期外的經(jīng)濟(jì)或政治波動帶來的損失。除了不同幣種的非貨幣金融資產(chǎn)的相互替代之外，同一幣種的貨幣和非貨幣金融資產(chǎn)的替代也是間接貨幣替代的一種形式，它同樣會通過間接的方式影響貨幣需求。在高通貨膨脹時期或預(yù)期將會發(fā)生高通脹時，人們會更多地購買能夠保值的固定資產(chǎn)，而盡可能減少貨幣持有量。與直接貨幣替代相比，間接貨幣替代更為普遍，對經(jīng)濟(jì)的影響也更加復(fù)雜。貨幣替代的分類可以通過下表加以描述(Mizen& Pentecost，1996）。表中第二列是該國貨幣CD和外國貨幣CF，第三列是分別以該國和外國貨幣表示的非貨幣金融資產(chǎn)。CD和GF之間的替代構(gòu)成直接貨幣替代，BD和BF之間的替代是間接貨幣替代，而同一行中的替代（CD和 BF或者CF和BF）則是間接替代的另一種類型。
貨幣替代現(xiàn)象是在布雷頓森林體系崩潰后出現(xiàn)的。在金本位制和布雷頓森林體系（金匯兌制）時代，各國貨幣按固定比例兌換，不存在匯率風(fēng)險，因此也就沒有貨幣替代現(xiàn)象。在金本位制下，各國貨幣按照鑄幣中含有的貴金屬含量進(jìn)行兌換，匯率只在由黃金輸送點確定的狹窄范圍內(nèi)波動。布雷頓森林體系下，各國貨幣則是通過美元與黃金掛鉤，不同貨幣之間存在固定的平價。但是在鑄幣時期卻存在另一種意義上的“貨幣替代”現(xiàn)象，即同—‘幣種中貴金屬含量多的貨幣被含量少的貨幣所替代。這一劣幣驅(qū)逐良幣的規(guī)律被稱為格雷欣法則。布雷頓森林體系崩潰后出現(xiàn)的貨幣替代呈現(xiàn)出與此相反的特點，即良幣替代劣幣，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這種規(guī)律稱為格雷欣法則Ⅱ。之所以出現(xiàn)這種倒置的狀況是因為紙幣本身沒有價值，當(dāng)發(fā)生通貨膨脹或者貨幣貶值時，貨幣的購買力會降低，所以人們更愿意將劣幣兌換成良幣以避免購買力的損失。
步驟
第一步，取得外匯貸款
國內(nèi)企業(yè)可以從三個渠道取得外匯貸款：從該國金融機(jī)構(gòu)取得外匯貸款；從國內(nèi)的外資銀行取得外匯貸款；從國際金融市場借款。
第二步，辦理結(jié)匯
在取得了外匯貸款之后，國內(nèi)企業(yè)往往并不是需要使用外匯資金，而是需要人民幣資金。所以企業(yè)會通過各種途徑，將外匯資金結(jié)匯成人民幣資金加以使用。雖然根據(jù)外匯管理有關(guān)規(guī)定，企業(yè)國內(nèi)外匯貸款不允許結(jié)匯為人民幣使用，但是一些創(chuàng)匯企業(yè)采取“偷梁換柱”的手法，利用外匯貸款支付進(jìn)口貨款，同時將出口收入的外匯結(jié)匯成人民幣，使一部分外匯貸款通過置換進(jìn)入經(jīng)常項目下結(jié)匯。
第三步，使用人民幣
結(jié)匯后，得到了人民幣資金，就可以在國內(nèi)加以使用。
第四步，償還外匯貸款
外匯貸款到期時，國內(nèi)企業(yè)要籌措外匯資金，償還銀行的外匯貸款或海外借款，從而完成貸款替代的全部過程。
貨幣影響
貨幣替代改變了人們的貨幣需求，從而對一國經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，主要體現(xiàn)在以下三個方面：
1．加劇經(jīng)濟(jì)波動
尤其足加劇價格和匯率的波動
假設(shè)一個國家共同存在兩種貨幣A和貨幣B，貨幣 A是該國貨幣，貨幣B是外國貨幣，兩者可以自由兌換。投資者擁有的實際資產(chǎn)W=WA/PA+WB/PB，其中WA和 WB是分別以貨幣A和B表示的金融資產(chǎn)，PA和PB是該國和外國的價格水平。在初始狀態(tài)時購買力平價成立， PA=S*PB，S是即期匯率。不存在貨幣替代時投資者只擁有以該國貨幣表示的金融資產(chǎn)W=WA/PA，如果該國發(fā)生通貨膨脹，價格水平上升了△PA時，實際資產(chǎn)將減少。但是存在貨幣替代時則有所不同。當(dāng)預(yù)期通貨膨脹發(fā)生時，為了避免實際資產(chǎn)的損失，投資者會賣出以該國貨幣表示的資產(chǎn)WA而購入WB，這將會導(dǎo)致對該國貨幣的需求減少，通貨膨脹進(jìn)一步加劇。另一方面，由于對外國貨幣B的需求增加，導(dǎo)致外國發(fā)生通貨緊縮。在浮動匯率情況下，投資者將以貨幣A表示的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以外國貨幣B表示的資產(chǎn)，導(dǎo)致對貨幣A的需求減少，對貨幣B的需求增加，投資者的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換造成匯率的波動。
貨幣替代的種類
貨幣 非貨幣金融資產(chǎn)
該國 Cd Bd
外國 Cf Bf
2.減少政府通脹稅收入
貨幣替代通過兩種渠道影響通貨膨脹稅，一是加劇通貨膨脹，減少實際稅收；二是減少通貨膨脹稅的稅基。在實際貨幣需求不變的條件下，經(jīng)濟(jì)主體持有不同的貨幣，對本幣的需求少于無貨幣替代時的情況，減小了通貨膨脹稅的稅基。如果政府希望通過增發(fā)貨幣，以征收通貨膨脹稅的方式來增加稅收，貨幣替代現(xiàn)象可能使政府的愿望成空。一般情況下，政府的通貨膨脹稅為△M/P，即增發(fā)的名義貨幣量和價格水平之比。存在貨幣替代時，政府增發(fā)貨幣會引起通貨膨脹，以本幣表示的商品價格PA上升，而以外幣表示的價格不變，該國貨幣的購買力下降。因此，人們將把本幣兌換成外幣，這將導(dǎo)致價格繼續(xù)上漲，抵消增發(fā)貨幣帶來的稅收收入，同時使得貨幣替代的程度更加嚴(yán)重，稅基進(jìn)一步減小。當(dāng)價格水平重新平穩(wěn)時，投資者并不重新將外幣兌換成本幣，而是積累下來。在積累效應(yīng)的作用下，隨著通貨膨脹的不斷發(fā)生，本幣將被完全逐出市場，達(dá)到貨幣替代的極端——美元化。譬如巴拿馬共和國就是將美元作為自己的法定貨幣。在美元化的情況下，政府完全喪失了征收通貨膨脹稅的權(quán)利。
3.削弱貨幣政策效力
傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論一般都假設(shè)貨幣需求是不可替代的，經(jīng)濟(jì)主體只持有該國貨幣，而且只能使用本幣進(jìn)行交易。但是由于存在貨幣替代，經(jīng)濟(jì)主體可以在不同貨幣之間進(jìn)行選擇，使宏觀政策的效果很難度量。一般理論認(rèn)為在固定匯率制下，貨幣當(dāng)局的首要目標(biāo)是維持匯率的穩(wěn)定，因此貨幣政策失去獨立性，只有財政政策是有效的。在浮動匯率制下，貨幣當(dāng)局無須維護(hù)匯率的穩(wěn)定，因此貨幣政策能夠保持其有效性。但是貨幣替代卻使貨幣政策大打折扣。當(dāng)貨幣當(dāng)局實施擴(kuò)張的貨幣政策時，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期匯率貶值，因而更多地持有外幣，對本幣的需求下降，影響貨幣政策的效果。
對策
自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)的開放度越來越高，與世界經(jīng)濟(jì)逐步融合，貨幣替代問題也逐漸顯現(xiàn)。中國已經(jīng)成為對外貿(mào)易大國，貿(mào)易依存度達(dá)到了40%。截止2001年11月末，境內(nèi)中資金融機(jī)構(gòu)各項外匯存款余額達(dá)1274．4億美元，比去年同期增長25．2%。但是與其他國家相比，中國貨幣替代程度較低，這主要是因為資本賬戶還沒有實現(xiàn)可自由兌換。根據(jù)測算，F(xiàn)/D）（外幣存款余額林幣存款余額）小于 14%，F(xiàn)/M2（外幣存款余額/M2）小于7%（王國松，張鵬文， 2001）。1995年阿塞拜疆、玻利維亞、柬埔寨、克羅地亞、秘魯和烏干達(dá)的P/M2比值都超過了50%，并且多數(shù)轉(zhuǎn)軌國家1990—1995年期間該比值都達(dá)到了30%-60%。但是具體而言，中國貨幣替代存在一定的波動。從1994年開始，中國的貨幣替代程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。貨幣替代程度的加劇有三個方面的原因：（1）由于經(jīng)濟(jì)的快速增長使收入大幅度提高，人們有了持有外幣資產(chǎn)的愿望；（2）當(dāng)時的匯率雙軌制度使人們產(chǎn)生了人民幣貶值的預(yù)期，為了規(guī)避匯率風(fēng)險，人們更愿意持有較為穩(wěn)定的外幣資產(chǎn)； <3）這一時期中國正在經(jīng)歷改革開放以來最嚴(yán)重的通貨膨脹，通貨膨脹率達(dá)到了20%以上，為了避免通脹帶來的實際資產(chǎn)的損失，人們更多地選擇外幣資產(chǎn)。中國本世紀(jì)初加入WTO對經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說無疑是一個新的契機(jī)，但另一方面中國的資本項目也將按照協(xié)議逐步開放，金融交易的成本將進(jìn)一步降低。可以預(yù)測，隨著經(jīng)濟(jì)開放程度的加大，中國經(jīng)濟(jì)更易受外部因素的影響，經(jīng)濟(jì)主體為了規(guī)避風(fēng)險，將會持有更多的外幣資產(chǎn)，導(dǎo)致貨幣替代程度加深。這無疑會加劇經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效力。因此如何應(yīng)對貨幣替代帶來的影響是一個非常重要的課題。
針對發(fā)展中國家的貨幣替代和美元化問題，曾有學(xué)者建議進(jìn)行金融管制，限制資本的自由流動，防止貨幣替代的發(fā)生。但是，隨著經(jīng)濟(jì)一體化的加深以及金融自由化的深入，金融管制的措施已經(jīng)不太現(xiàn)實。而且，金融管制限制了資本的流動，阻礙了資本的有效配置，可能會得不償失。因此，這種建議并未能得到普遍認(rèn)可。
促使貨幣替代程度加深的原因在于人們?yōu)榱艘?guī)避匯率和通貨膨脹風(fēng)險。頻繁的匯率波動和持續(xù)的高通貨膨脹會使人們喪失持有本幣的信心，轉(zhuǎn)而持有以外幣表示的資產(chǎn)，使貨幣替代程度加深。所以，減小貨幣替代的關(guān)鍵在于保持價格和匯率的穩(wěn)定，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體持有本幣的信心。當(dāng)前中國投資者最為憂慮的還是匯率貶值的風(fēng)險。入世之后，資本賬戶的開放將為資金的流動帶來極大的便利，也給人民幣匯率穩(wěn)定帶來極大的壓力。因此，要避免貨幣替代程度的加劇，應(yīng)該分步驟逐步開放資本賬戶，防止資本流動失控，執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持人民幣匯率的穩(wěn)定，增強(qiáng)人們對匯率穩(wěn)定的信心。
內(nèi)涵討論
貨幣替代理論研究在國外多是給以現(xiàn)象的描述性的定義。如貨幣替代是該國居民對外幣的需求（raminez-Rojes,1996）。在中國也有學(xué)者給出定義。“貨幣替代是開放經(jīng)濟(jì)中所特有的一種貨幣性擾動，表現(xiàn)為貨幣自由兌換前提下外幣在價值尺度，支付手段，交易媒介和價值貯藏全方面或部分地取代本幣”（姜波克、楊槐1999）；“當(dāng)該國出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預(yù)期時，公眾可能缺乏對本幣穩(wěn)定的信心，并出于相對收益的考慮，減少持有價值相對較低的該國貨幣，增加持有價值相對較高的外國貨幣，于是外幣取代本幣作為價值貯藏手段和交易媒介”（苑德軍、陳鐵軍，1999）。Ramirez-Rojes給出的定義相對過于簡單，是對現(xiàn)象的描述，但卻具有實用性，在構(gòu)建模型時方便于數(shù)據(jù)搜集和回歸分析，并且貨幣替代的確在表象上多表現(xiàn)為該國居民對外幣的需求。后兩者的定義大同小異都是在本質(zhì)上將貨幣替代視為貨幣職能上的替代，即在貨幣的價值尺度等四大職能部分或全部的替代。姜波克等給出的定義較為科學(xué)，但給出“貨幣自由兌換”的前提，卻有待商，在一些經(jīng)常項目或資本項目未實行完全可自由兌換的國家仍存在貨幣替代。
為了更直觀地分析貨幣替代現(xiàn)象，暫且簡單地視為該國居民對外幣的需求，從而在職能上替代本幣。從貨幣需求動因上看，國內(nèi)貨幣需求動機(jī)可分為交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)、投機(jī)動機(jī)。由于貨幣替代是本幣與外幣之間的置換迭代，涉及匯率的波動，會產(chǎn)生保值動機(jī)，于是可將投機(jī)動機(jī)和保值動機(jī)綜合為資產(chǎn)組合動機(jī)。即該國居民根據(jù)預(yù)期，在財富和制度約束下，權(quán)衡風(fēng)險和收益，合理搭配各種貨幣與資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)。
政策效應(yīng)
貨幣替代現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)廣泛存在。據(jù)美聯(lián)儲估計，美元發(fā)行量的55%為外國人持有，而在歐元正式啟動以前，約有l(wèi)/3的馬克在德國以外流通；IMF的統(tǒng)計也表明，至少有52個國家存在高度或中度的外幣替代本幣的現(xiàn)象。隨著金融全球化的進(jìn)一步深化，新興市場國家和地區(qū)紛紛放松國內(nèi)的金融管制，允許經(jīng)常項目和資本項目下的自由兌換，從而使得本外幣的轉(zhuǎn)換更為自由方便，成本也更低。然而一國貨幣替代范圍的擴(kuò)大、程度的加深并不必然導(dǎo)致正式美元化。對于大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體來說，美元化仍是一種新型的貨幣制度。除巴拿馬共和國在1904年完全以美元替代本幣以外，其他國家如薩爾瓦多、厄瓜多爾、危地馬拉的美元化進(jìn)程只是在近期才得以展開。
貨幣替代的政策效應(yīng)分析
關(guān)于美元化對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響已有許多分析，然而簡單的利弊分析并不能充分說明一國是否應(yīng)該采納美元化作為其貨幣制度。由于貨幣替代是最后實施正式美元化的必經(jīng)過程，而且強(qiáng)勢外幣替代弱勢本幣的現(xiàn)象在新興經(jīng)濟(jì)體中早已存在，因此分析貨幣替代的政策效應(yīng)進(jìn)而將其與正式美元化的影響加以對照，將更有助于理解這一新型貨幣制度對新興經(jīng)濟(jì)體的意義。
（一）財政政策效應(yīng)
強(qiáng)勢外幣對本幣的替代無疑將改變居民手中本幣的持有量，從而影響政府稅收和債券收入。具體來看，這種影響主要體現(xiàn)在以下幾方面：
1.鑄幣稅。鑄幣稅是政府通過發(fā)行貨幣而形成的購買力。貨幣替代使得一國貨幣在某種程度上由被替代貨幣的發(fā)行國來供給，從而將該部分的鑄幣收入拱手讓給了該國。鑄幣稅的損失隨著貨幣替代程度的加深而擴(kuò)大，當(dāng)一國實行正式美元化時，政府將完全喪失鑄幣收入。鑄幣稅的損失將束縛政府的預(yù)算支出，出現(xiàn)財政赤字時也難以通過發(fā)行貨幣加以彌補(bǔ)。
盡管如此，在分析美元化的財政政策效應(yīng)時，不應(yīng)過分強(qiáng)調(diào)鑄幣收入的損失。一國之所以出現(xiàn)強(qiáng)勢外幣替代本幣的現(xiàn)象，很大程度上是由于政府過分依賴鑄幣收入，濫發(fā)貨幣導(dǎo)致持續(xù)的通貨膨脹，使該國居民對本幣產(chǎn)生強(qiáng)烈的貶值預(yù)期，從而發(fā)生本外幣的轉(zhuǎn)換。由此來看，鑄幣稅損失可視為對政府濫發(fā)貨幣的一種懲罰，而鑄幣收入轉(zhuǎn)向強(qiáng)幣發(fā)行國則是對該國保持貨幣高質(zhì)量的一種補(bǔ)償。此外，由于廣泛的貨幣替代在新興經(jīng)濟(jì)體中已是一種事實，無論是否實行正式美元化，都難以避免鑄幣稅的損失，因此正式美元化的鑄幣稅成本也許被夸大。若一國實行的是雙邊美元化，即與貨幣發(fā)行國達(dá)成協(xié)議分享鑄幣稅，這種損失還將縮小。從流量損失來看，由于電子貨幣減少了現(xiàn)金的使用，鑄幣稅在美元化的過程中相比預(yù)期也將有所下降。
2.通貨膨脹稅。通貨膨脹稅是政府以增發(fā)基礎(chǔ)貨幣的方式向社會征收的一種隱含的鑄幣稅。增發(fā)貨幣必然導(dǎo)致通貨膨脹和貨幣貶值，使債權(quán)人的資產(chǎn)縮水，而政府作為債務(wù)人則獲得收益。理性的經(jīng)濟(jì)主體出于自身資產(chǎn)保值的需要，將減持本幣，增持外幣。對本幣需求的減少將縮小通貨膨脹稅的稅基，影響政府的財政融資能力，要征得同等數(shù)額的收入，只有依靠提高通貨膨脹率，結(jié)果會導(dǎo)致更高程度的貨幣替代。美元化將使政府完全失去通貨膨脹稅收入。
雖然美元化難以通過征收通貨膨脹稅來增加支出或彌補(bǔ)財政赤字，進(jìn)而影響社會總需求，但幣值穩(wěn)定帶來的收益將更有利于投資的擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)的增長。更重要的是，完全貨幣替代所蘊(yùn)含的通貨膨脹約束可能使貨幣替代成為抑制通貨膨脹的有力韁繩。
3.國債發(fā)行。國債發(fā)行收入是政府財政收入的重要組成部分。當(dāng)本幣的貶值預(yù)期上升，且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)定時，作為國債購買主體的金融機(jī)構(gòu)從資產(chǎn)合理組合的角度出發(fā)，會降低對國債的需求。國債認(rèn)購率的下降不只影響國債交易的交易稅和所得稅，更重要的是為完成收入預(yù)算，提高國債的吸引力，政府只能降低債券的發(fā)行價格，或者提高利率，這將不可避免地增加融資成本以及財政赤字，從而破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、持續(xù)的發(fā)展。
在實行美元化后，幣值的穩(wěn)定以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的穩(wěn)定可使政府國債的收益提高，從而在一定程度上緩解貨幣替代在國債市場上對財政收入的影響。
4.證券市場稅。發(fā)生大規(guī)模貨幣替代的國家，其證券市場往往也不發(fā)達(dá)，因此證券市場稅在這些國家財政收入中所占比重比較小，投資者入市的目的主要是為賺取證券買賣的差價收入，因此政府在證券市場中的稅收收入主要以印花稅為主，而印花稅的多少與股市交投活躍程度有關(guān)，取決于證券市場中本幣資金的投放量。貨幣替代將直接減少證券市場上本幣資金的投放量，從而削弱政府以印花稅進(jìn)行融資的能力。
（二）貨幣政策效應(yīng)
貨幣替代與美元化對一國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響首先體現(xiàn)在貨幣政策效應(yīng)上，貨幣替代對貨幣政策的影響主要集中在以下方面：
1.貨幣政策的獨立性。國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“三元悖論”決定了在難以進(jìn)行嚴(yán)格的資本管制的情況下，實行正式美元化將使一國不可避免地失去貨幣政策的獨立性。貨幣發(fā)行權(quán)的喪失將使央行無法在銀行體系陷入流動性困境時實施最后貸款人的職能；更嚴(yán)重的是在美元化國家經(jīng)濟(jì)陷入衰退時，由于政府國內(nèi)融資能力有限，國際外債又具有脆弱性，難以利用財政政策夾刺激經(jīng)濟(jì)，而獨立性的喪失使該國貨幣政策只能從屬于并不適宜該國情況的美國的貨幣政策，因此將極大地弱化政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的職能。
根據(jù)羅伯特·蒙代爾—弗萊明模型，一國只有采取浮動匯率制度才能保有其貨幣政策的獨立性和有效性。然而在金融管制逐漸放松的背景下，由于從需求方面來看一國貨幣并不一定是非替代品，因此即使在浮動匯率制度下也會發(fā)生貨幣替代。如果一國大部分居民和企業(yè)持有分散化的資產(chǎn)組合，其貨幣政策的獨立性也將不再成立。此外，金融全球化下的金融開放使宏觀經(jīng)濟(jì)政策操作的難度加大，成本提高，執(zhí)行獨立的貨幣政策也難以達(dá)到預(yù)期的調(diào)控效果。在最后貸款人這一方面，也不應(yīng)過分強(qiáng)調(diào)美元化的負(fù)面效應(yīng)，事實上，央行僅靠發(fā)行貨幣來處理危機(jī)的能力是有限的。相反，由于美元化國家必將允許外資金融機(jī)構(gòu)自由進(jìn)入該國，因此，除可提高國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的競爭力、穩(wěn)定金融形勢以外，更重要的是外資銀行的貸款可起到最后貸款人的作用。同時幣值穩(wěn)定的美元還可以降低發(fā)生銀行擠提的可能性。
2.貨幣供給與需求。外幣對本幣不同程度的替代不僅會削弱貨幣供給的可控性，而且還會增加國內(nèi)貨幣需求的不穩(wěn)定，從而影響一國貨幣政策的效果。首先，當(dāng)一國貨幣當(dāng)局增加基礎(chǔ)貨幣的投放時，由于利率的降低使得持有本幣的成本下降，因此對本幣的需求會相應(yīng)上漲，如果同期外國并未實施同樣的貨幣政策，則本幣需求的一部分會流向國外，因此該國價格的上漲比沒有貨幣替代時要低。貨幣的持續(xù)投放將強(qiáng)化人們對本幣貶值的預(yù)期，提高持有本幣的機(jī)會成本，因此該國居民會轉(zhuǎn)而增持外幣，而減少對本幣的需求。在這種情況下，實際貨幣供給量與名義貨幣供給量之間會發(fā)生偏差，從而使擴(kuò)張性的貨幣政策難以實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。其次，當(dāng)貨幣當(dāng)局采取緊縮性的貨幣政策時，盡管通貨膨脹下降，但由于貨幣替代具有時滯，本外幣的轉(zhuǎn)換存在既定的成本，因此貨幣替代程度不會隨之下降，對本幣的需求不會迅速增加，從而影響貨幣政策的緊縮效果。此外，即使該國貨幣供給沒有改變，由于貨幣替代的存在，在被替代國的貨幣政策收縮或擴(kuò)張時，同樣會影響本幣的供給與需求，進(jìn)而影響該國貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。對于新興經(jīng)濟(jì)體來說，由于貨幣替代是非對稱性的，即在存在本幣轉(zhuǎn)換為外幣的可能性時外國居民并沒有對本幣的需求，因此貨幣替代對該國貨幣供給與需求的影響主要體現(xiàn)在本幣有強(qiáng)烈的貶值預(yù)期或外國資產(chǎn)的收益率明顯高于該國時，居民對貨幣的需求由本幣轉(zhuǎn)向外幣，從而難以通過擴(kuò)張性的貨幣政策實現(xiàn)增加就業(yè)、擴(kuò)大生產(chǎn)等目標(biāo)。
3.貨幣政策的中介目標(biāo)。貨幣替代使得貨幣供需會受到外生因素的影響，因此貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用將被削弱。此外，由于調(diào)整利率會引起一國貨幣的持有成本或?qū)嶋H收益率的變動，從而導(dǎo)致貨幣替代，因此貨幣當(dāng)局也難以利用利率的變動來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。
（三）匯率政策效應(yīng)
貨幣替代對匯率政策的影響主要體現(xiàn)在匯率的穩(wěn)定性、匯率政策的有效性以及國際收支平衡三個方面。
1.匯率的穩(wěn)定性。匯率水平主要取決于貨幣供給量、名義利率差異、預(yù)期通貨膨脹率差異和貨幣替代程度。當(dāng)名義利率保持不變時，匯率的波動取決于兩國通貨膨脹的差異。該國較高的通貨膨脹會使居民降低對本幣的需求，增加對外幣的需求，這種貨幣替代的行為使得該國通貨膨脹水平更高，從而導(dǎo)致匯率更大幅度的波動。貨幣替代的存在放大了通貨膨脹差異對匯率波幅的影響。從名義利率來看，由于利率的變動會促使本外幣轉(zhuǎn)換，因此使匯率對名義利率的變化更為敏感，貨幣替代程度越高，匯率水平就越不穩(wěn)定。在浮動匯率制度下，匯率會因貨幣替代的存在而更加動蕩不定，從而影響貿(mào)易、投資以及整個宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。固定匯率制度下，即使貨幣當(dāng)局可以通過外匯市場的干預(yù)來對沖不穩(wěn)定的匯率，但是由于貨幣替代使得匯率對利率和通貨膨脹的變化十分敏感，因此干預(yù)成本將很高，而效果卻不佳，且極易導(dǎo)致本幣的高估或低估，引致投機(jī)資本的沖擊。
為解決貨幣替代對匯率的負(fù)面影響，最根本的辦法就是使兩種貨幣的預(yù)期收益率一致，實施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策扭轉(zhuǎn)貨幣替代的趨勢。但是由于新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)運行中固有的缺陷使得本幣與外幣的預(yù)期收益率很難趨于一致，禁止本外幣轉(zhuǎn)換又會引起資本的外逃，在這種情況下，實行完全美元化，取消本幣與外幣之間的匯率，將是解決貨幣替代對匯率不穩(wěn)定影響的有效方法。
2.匯率政策的有效性。在浮動匯率制度或可調(diào)整的釘住匯率制度下，一國可采取貶值的方式來提高該國產(chǎn)品的競爭力，而在完全固定的美元化制度下，將難以利用靈活性的匯率政策應(yīng)對不利的貿(mào)易形勢。
在貨幣替代廣泛存在的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體即使實行浮動匯率制度也難利用貶值的方式來達(dá)到刺激出口的目的。由于本幣貶值將強(qiáng)化居民的貶值預(yù)期，引起貨幣替代并導(dǎo)致通貨膨脹的迅速發(fā)生，使該國商品價格提高，從而抵消本幣貶值對出口的正面效應(yīng)。經(jīng)驗表明，對于存在貿(mào)易赤字的開放經(jīng)濟(jì)的小國來說，貶值的匯率政策將是無效的，不但不能增加出口來彌補(bǔ)赤字，反而容易引發(fā)通貨膨脹。
3.國際收支平衡。貨幣替代的存在使得一國難以利用貶值的方式來增加出口，反而會因進(jìn)口價格的上升多支出外匯而導(dǎo)致國際收支經(jīng)常項目的惡化。此外，本幣貶值以及通貨膨脹率在貨幣替代的作用下進(jìn)一步的提高，還將引起投資收益率的降低，影響投資者對該國經(jīng)濟(jì)的信心，不利于吸引外國投資；更重要的是，如果政府與企業(yè)持有大量的外債，本幣貶值將增加其還本付息的負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步耗損該國的外匯儲備，進(jìn)而導(dǎo)致國際收支資本項目的逆差。而在美元化制度下，由于完全采用美元作為該國貨幣，因此匯率的波動也將與美元趨同。作為一種關(guān)鍵貨幣，美元的幣值較為穩(wěn)定，從而有利于該國擴(kuò)大對外貿(mào)易，吸引國際直接、間接投資，改善國際收支狀況。
匯率效應(yīng)
一、貨幣替代匯率效應(yīng)
貨幣替代是開放經(jīng)濟(jì)下的一種貨幣性擾動，它對一國的經(jīng)濟(jì)金融形勢產(chǎn)生嚴(yán)重影響，如貨幣政策的獨立性和有效性受到影響、政府的財政稅基遭到削弱、國際收支失衡、減緩甚至阻礙該國貨幣的自由兌換進(jìn)程等，更為重要的是它會造成一國匯率水平的劇烈波動。
1、靜態(tài)的角度
一般說來，貨幣替代現(xiàn)象表現(xiàn)為該國居民大量地用本幣來兌換外幣。貨幣替代程度越高，人們對外幣的需求也就越高。在外幣供給沒有大幅變動的情況下，外匯市場的供需不平衡狀況就決定了本幣匯率會大幅貶值，而外幣匯率大幅升值。美國的DonRoper和 LanceGirton認(rèn)為，在貨幣替代條件下，貨幣需求主要取決于本外幣之間以及本外幣和非貨幣資產(chǎn)之間的真實收益率之差。并根據(jù)購買力平價理論及費雪方程式，得出公式：
其中：e表示匯率；e’表示對匯率的預(yù)期；α表示本外幣與非貨幣資產(chǎn)之間的替代彈性；β表示本外幣之間的替代彈性；上式表明，貨幣替代程度對匯率水平有重要影響，貨幣替代系數(shù)β越大，預(yù)期匯率的變動對當(dāng)期名義匯率e的影響也就越大，即貨幣替代會超成匯率的不穩(wěn)定性。極端地即如果貨幣替代趨向無窮大（完全替代），則匯率也趨向無窮大，本幣一錢不值。其本義是指某些國家已放棄了該國貨幣的使用，而用外國硬通貨完全取代本幣，拉美國家的美元化現(xiàn)象即是如此。
2、動態(tài)的角度
上述貨幣替代對該國匯率的影響分析只是從靜態(tài)的角度進(jìn)行了考察，而未涉及動態(tài)的匯率決定，特別是未涉及一國貨幣供給量發(fā)生變化時，匯率的波動幅度問題。由于貨幣存量的大小會影響單位貨幣的購買力，所以一國貨幣供給量的變動會造成本外幣之間相對價值發(fā)生變化，在貨幣替代的前提下，國內(nèi)居民必然會用幣值穩(wěn)定的貨幣來替代幣值下降的貨幣，因而大規(guī)模的兌換必然會導(dǎo)致匯率的波動，甚至超過貨幣供給的增長幅度。在這一方面，瑞士的Manfred Gartner提出了匯率的“放大效應(yīng)”，即一國持續(xù)性的通貨膨脹政策會導(dǎo)致本幣匯率的貶值幅度超過本幣供給量的增長幅度。并根據(jù)匯率是可以預(yù)期的、購買力平價成立及非拋補(bǔ)的利率平價成立等前提條件
二、人民幣匯制選擇
自2005年7月21日，中國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。同年公布了一籃子貨幣的組成原則，其中：美元、歐元、日元、韓元等是主要的籃子貨幣，另外新加坡、馬來西亞、俄羅斯、澳大利亞、加拿大、泰國等與中國貿(mào)易量比較大的國家的貨幣，也在人民幣匯率參考的一籃子貨幣范圍之內(nèi)。對于現(xiàn)階段中國的匯率狀況來說，應(yīng)該是一個十分理性的選擇。下面著重從貨幣替代的匯率效應(yīng)，即從靜態(tài)的角度、動態(tài)的角度這兩方面，對當(dāng)前的人民幣匯率制度進(jìn)行分析。1、靜態(tài)的角度
盡管自1994年以來，單一釘住美元的匯率制度取得了巨大的成功，但是在面臨新的經(jīng)濟(jì)運行環(huán)境的情況下，繼續(xù)維持釘住匯率制度成本是很大的，同時，中國尚未具備浮動匯率制度所需的條件和環(huán)境，難以承受浮動匯率制度的沖擊。正如歐元之父羅伯特·蒙代爾所說的，當(dāng)前放松人民幣匯率管制，允許人民幣匯率升值必須滿足三個前提：人民幣可兌換、國際收支平衡、全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而最關(guān)鍵的國內(nèi)問題是國內(nèi)金融體系的脆弱性，這些問題都還沒有得到解決，以及市場預(yù)期的波動性極大的特點，使得人民幣匯率極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，給脆弱的金融體系帶來嚴(yán)重的后果。可以預(yù)見，匯率一旦自由浮動，國際、國內(nèi)的炒家將會利用經(jīng)濟(jì)金融體系內(nèi)的結(jié)構(gòu)性缺陷爆炒人民幣，會使人民幣匯率的波動加大，根本不會達(dá)到所謂的市場均衡匯率水平，這種結(jié)果極有可能導(dǎo)致人民幣大幅貶值，國內(nèi)的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)大幅上升，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)，給中國經(jīng)濟(jì)帶來一系列難以預(yù)期的不良后果。其路徑為：
放松管制→人民幣匯率升值→實際因素、非實際因素→人民幣匯率貶值→貨幣替代程度擴(kuò)大→人民幣匯率更大幅度的貶值→金融危機(jī)
即一旦放松管制，由于人民幣已積累了大量的升值預(yù)期，短期內(nèi)必然導(dǎo)致人民幣升值，但因為國內(nèi)金融體系的脆弱性、市場預(yù)期的波動性，使得人民幣匯率極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而一旦人民幣匯率貶值，公眾出于保值需求，必然引發(fā)貨幣替代。正如唐羅撥（DonRoper）和蘭斯格爾頓（LanceGirton）認(rèn)為的，貨幣替代程度β越高，使得的值越大，即預(yù)期的匯率變動會導(dǎo)致當(dāng)期名義匯率的更大波動，進(jìn)而引發(fā)更大規(guī)模的貨幣替代，形成貶值——替代——再貶值的惡性循環(huán)，這種匯率變動的大起大落帶來的系統(tǒng)風(fēng)險必定會對中國的經(jīng)濟(jì)金融形勢產(chǎn)生嚴(yán)重影響。由市場決定的人民幣匯率水平肯定是中國匯率制度改革的方向，但是當(dāng)前，由于匯率形成機(jī)制的不完善，不可能完全放開匯率的管制，而回歸有管理的浮動匯率制度，即放棄了一味盯住美元的固定盯住制，降低了維持這一制度的成本，又能維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，不致對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生不利影響。
2、動態(tài)的角度
由于中國近幾年國際收支大量順差、外匯儲備大幅增長，如果央行不進(jìn)行干預(yù)或干預(yù)力度不足，必然引起人民幣匯率的升值。而央行為了維持匯率的相對穩(wěn)定，不得不大量購入外匯，投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致貨幣供給量大幅增長，通貨膨脹壓力加大。為了減輕通貨膨脹壓力，央行不得不擴(kuò)大票據(jù)發(fā)行，或采取“對沖”政策等手段，但是由于這些手段往往執(zhí)行的成本過高并且對通脹壓力的抵消作用也是有限的，通貨膨脹的壓力并不能完全消除，這就使得經(jīng)濟(jì)主體極易形成通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)而引起匯率較大幅度的貶值。其路徑為：
持續(xù)擴(kuò)張本幣→通脹預(yù)期→貨幣替代、貨幣政策的不確定風(fēng)險→本幣匯率大幅貶值
即由于貨幣當(dāng)局持續(xù)擴(kuò)張本幣，使得公眾形成了通貨膨脹預(yù)期，即：這樣公眾由于保值需求，必然引發(fā)貨幣替代；而且由于中國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的透明度不高，公眾在市場中獲得的信息不充分，并且央行在調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)時還缺乏足夠的政策手段和豐富的實踐經(jīng)驗，政策的一貫性與科學(xué)性有待于進(jìn)一步提高，因此對公眾而言，貨幣政策的不確定性風(fēng)險也很大，即：說明由于通貨膨脹預(yù)期引起的大規(guī)模的貨幣替代會導(dǎo)致本幣匯率的貶值幅度超過貨幣供給的增長幅度，即蓋納爾所說的匯率的“放大效應(yīng)”。針對這種情況，為了維持相對穩(wěn)定的匯率體制，央行不得不投放更多的基礎(chǔ)貨幣，從而導(dǎo)致匯率更大的放大效應(yīng)、更多的基礎(chǔ)貨幣投入，形成擴(kuò)張本幣—匯率放大貶值—再擴(kuò)張本幣的惡性循環(huán)，這一循環(huán)過程將使得央行為維持相對穩(wěn)定匯率制的成本越來越大，并最終不得不被迫放棄這一政策。因此，從較長期來看，應(yīng)逐步為提高匯率形成機(jī)制的市場化程度創(chuàng)造條件，減輕央行被動操作的壓力，進(jìn)而放松人民幣匯率的浮動范圍，實行靈活的匯率制度，這或許正是央行對付通貨膨脹的最好的辦法。
本次匯率制度改革使得央行不再盯住單一的美元貨幣，當(dāng)然也不是盯住一籃子貨幣，而是參考一籃子貨幣。這是因為不管盯住什么貨幣，都免不了可能受到投機(jī)資本的沖擊。在匯率改革過程中，由于實行管理浮動匯率并且只是參考一籃子貨幣，對中央銀行來說是十分有利的，使得央行在實際操作中獲得了更大的主動性、提高了宏觀調(diào)控的靈活性，而且可以更全面的反映中國的貿(mào)易狀況，特別是有利于分散中國匯率的風(fēng)險，可以避免交叉匯率的不穩(wěn)定。本次匯率制度的進(jìn)一步改革表明，有管理的浮動的匯率制度在一定程度上結(jié)合了固定匯率制度和盯住一籃子貨幣制度的優(yōu)點，可以說是成功的。這一匯率制度的改革可以實現(xiàn)匯率水平的基本穩(wěn)定和增加人民幣的競爭力，可以在面臨外部和內(nèi)部沖擊，國內(nèi)物價和工資的逐步調(diào)整無法吸收沖擊所產(chǎn)生的影響時，可以從容地對匯率水平進(jìn)行調(diào)整，可以在地區(qū)性或全球性貨幣沖擊或金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生較大影響時，對市場進(jìn)行積極干預(yù)，使危機(jī)傳染、通貨緊縮、資本外逃等的影響降低到最低程度。更為重要的是，這一匯率制度的改革表明中國政府在匯率形成機(jī)制的市場化程度上又邁進(jìn)了一步。
綜合以上分析，得出結(jié)論：回歸有管理的浮動匯率制度符合中國當(dāng)前的實際情況，是一個非常十分理性的選擇，它有利于繼續(xù)保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，并為提高匯率形成機(jī)制的市場化程度創(chuàng)造條件。
貨幣政策
1969年3月，V．K．Chelly在（美國經(jīng)濟(jì)評論）上發(fā)表論文首次提出“貨幣替代”這一概念。進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，隨著以布雷頓森林貨幣體系為代表的固 定匯率制被浮動匯率制代替，人們普遍認(rèn)為浮動匯率制度有利于一國貨幣當(dāng)局維持其貨幣主權(quán)，可以根據(jù)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況獨立地 制定和實施貨幣政策。因此，傳統(tǒng)理論認(rèn)為在浮動匯率制下，國際收支總是趨于平衡，不存在兩國之間貨幣的凈流動，貨幣當(dāng)局也無需干預(yù)市場以保證幣值，所以，浮動匯率制將使得兩國貨幣在供給方是完全不替代的。但是麥爾斯（MareA．Miles，1978）提出質(zhì)疑，理由是傳統(tǒng)理論只關(guān)注貨幣供給方面的擾動在國家間的傳遞，而貨幣替代現(xiàn)象的 出現(xiàn)使得貨幣需求方的國際聯(lián)系更加明顯，所以即使在完全浮動匯率制度下，國內(nèi)居民對本外幣的相對需求變化也會改變國內(nèi)的貨幣總量，從而影響貨幣政策的有效 性，使得該國貨幣政策或多或少受到其他國家貨幣政策的制約。我們可以看到，貨幣政策在浮動匯率制下保持完全獨立性的一個重要前提是各國貨幣在需求方也是不 替代的，即一國居民只持有該國貨幣。但在當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)一體化環(huán)境中，這一前提顯然是難以成立的。外國貨幣政策的變動會導(dǎo)致該國居民和企業(yè)對本外幣的相對 需求發(fā)生變化，對持有的現(xiàn)金余額幣種結(jié)構(gòu)和數(shù)量進(jìn)行調(diào)整，從而導(dǎo)致貨幣的跨國流動，使該國的貨幣政策喪失獨立性。
瓊斯（DouglasH．Joinse，1985）的觀點認(rèn)為在開放經(jīng)濟(jì)中，若兩國之間私人部門把本外幣均視為生產(chǎn)貨幣服務(wù)的可替代投入，那么持有一種貨幣的機(jī)會成本上升，在其他條件不變的時候會引起兩國 對另一種貨幣的需求增加，從而導(dǎo)致貨幣的跨國流動，削弱了該國貨幣政策的獨立性。羅杰斯（JohnH．Rogers，1990）研究了貨幣替代條件下外國較高的通貨膨脹率對本幣的實際需求、本幣流通速度，特別是對該國通貨膨脹率的影響。他認(rèn)為外幣實際余額的初始存量和對外幣余額的需求彈性是形成該國經(jīng)濟(jì)對浮動匯率制“隔絕效應(yīng)”的兩個主要變量。另 外，Bergstrand和Bundt（1990）運用協(xié)整的實證方法分析了貨幣替代對美國貨幣政策獨立性的影響，研究結(jié)果表明，從長期來看，貨幣替代是 影響貨幣政策獨立性的重要因素。
麥爾斯（MainA．Miles，1978）建立開放經(jīng)濟(jì)下的兩國模型，做出如下假定：兩國間存在對稱性的貨幣替代現(xiàn)象；兩國貨幣間是完全自由兌 換，資本市場也是高度開放的；世界范圍內(nèi)貨幣需求與供給總是平衡的；兩國的利率水平是人們持有本外幣余額的相對機(jī)會成本；價格浮動是彈性的，不考慮時滯。由此證明在貨幣自由兌換和浮 動匯率制的條件下，一國貨幣供給的增加會因共同的貨幣替代原因?qū)е聝蓢呢泿趴鐕车牧鲃印Ｘ泿盘娲垢鲊呢泿耪咧g產(chǎn)生高度的相關(guān)性，同時 也減少了各國貨幣政策的獨立性和有效性。
參考資料 >