資產(chǎn)定價理論（Asset Pricing Theory）是金融經(jīng)濟學(xué)的一個核心主題，旨在解釋在不確定條件下，未來支付的資產(chǎn)價格或價值。這里的資產(chǎn)通常指的是金融工具或證券，而價格則是市場均衡時的價格，即由市場需求與供給決定的價格。資產(chǎn)定價理論探討了投資者對風(fēng)險的態(tài)度以及收益與風(fēng)險之間的權(quán)衡，以解釋為什么某些資產(chǎn)的支付比其他資產(chǎn)平均收益要高。
歷史與發(fā)展
資產(chǎn)定價理論的歷史可以追溯到18世紀(jì)早期，但系統(tǒng)的數(shù)學(xué)符號表達金融思想的資產(chǎn)定價研究始于20世紀(jì)50年代。70年代初的Black-Scholes期權(quán)定價模型將資產(chǎn)定價研究推向了一個新的高度。到了80年代中期，隨著計算機技術(shù)和主要金融市場研究數(shù)據(jù)庫的建立，金融學(xué)家們從多個角度對金融理論進行了廣泛的實證檢驗。最新的研究發(fā)現(xiàn)從根本上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論的結(jié)論。
理論分類
資產(chǎn)定價理論按照其邏輯分析基礎(chǔ)可以分為演繹型和歸納型兩大類。演繹型資產(chǎn)定價理論又可分為演繹I型和演繹Ⅱ型兩個亞類。演繹I型資產(chǎn)定價理論是以實用性、可計算性為指導(dǎo)原則發(fā)展起來的一系列定價模型。演繹Ⅱ型資產(chǎn)定價理論則是繼承經(jīng)濟學(xué)中經(jīng)典的瓦爾拉斯一般均衡傳統(tǒng)，在一般均衡框架下發(fā)展的各種資產(chǎn)定價模型。歸納型資產(chǎn)定價理論則是基于歸納邏輯發(fā)展起來的模型。
研究方法
資產(chǎn)定價理論在經(jīng)濟學(xué)的其他領(lǐng)域中被分為證實表示形式和規(guī)范表示形式。這一理論揭示出現(xiàn)實市場運作的方式，或者現(xiàn)實市場應(yīng)該運作的方式。人們可以觀察到許多資產(chǎn)的價格和收益，期望可以用一種明確的理論嘗試認識價格，或者收益為什么就是它們所表現(xiàn)的那樣。一方面，如果現(xiàn)實市場沒有遵從模型預(yù)測的方向演變，那么人們決定對這種模型進行修改。然而另一方面，人們也會認為市場出現(xiàn)了差錯，某些資產(chǎn)被市場錯誤定價，從而給精明的投資者提供了一種獲利的交易機會。對于后一種現(xiàn)象，可以利用資產(chǎn)定價理論解釋大多數(shù)獲利交易機會得以存在的普遍性以及實踐上理論的可應(yīng)用性。特別地，大概也是最重要的，對于不確定性條件下的未來收益而言，許多資產(chǎn)或權(quán)益的價格是不可能觀察到的，如政府投資項目或私人投資項目、新的金融證券、全部收買機會以及復(fù)雜的衍生證券等。所有資產(chǎn)定價理論都基于一種簡單思想：資產(chǎn)價格等于未來收益的預(yù)期折現(xiàn)；或者以無風(fēng)險收益率去折現(xiàn)未來的收益，再加上一個代表風(fēng)險溢價的誤差因子。為此，資產(chǎn)定價理論中最重要的問題是如何將表示整個市場的變動情況或系統(tǒng)風(fēng)險總體變動的隨機變量暴露出來。目前存在著兩大類資產(chǎn)定價方法，通常稱為均衡定價與套利定價。選擇哪一類定價法取決于所討論的資產(chǎn)與研究的目的。均衡定價法企圖找出隱藏在價格背后的風(fēng)險來源，也就是挖掘出風(fēng)險溢價的根源，它總是分析考察影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的宏觀變量，例如消費者的消費偏好、投資者的效用函數(shù)、政府的經(jīng)濟政策等。均衡定價法在學(xué)術(shù)界比較流行，優(yōu)點是在原理上解釋一些結(jié)構(gòu)性的問題，例如外部環(huán)境變化時價格如何變動。基于消費的定價法與基于一般均衡分析的定價法是此類方法最完美的事例。通過求解一定假設(shè)條件下投資者的選擇最優(yōu)化問題，或者市場處于一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產(chǎn)價格的表達式，諸如資本資產(chǎn)定價模型。但這類模型在實證上遇到很多困難。套利定價法現(xiàn)已成為資產(chǎn)定價理論的重要框架之一。其定價思想為：在不存在套利機會的無摩擦市場里，當(dāng)市場均衡時，資產(chǎn)價格與其未來收益一定存在某種必然的內(nèi)在聯(lián)系，即定價規(guī)律。此種規(guī)律正是資產(chǎn)定價的基本定理。套利定價法的優(yōu)點是：這類定價模型對資產(chǎn)定出的價格比均衡定價模型給出的價格更具有可觀察性，假設(shè)要求的信息也比較少，例如布萊克-斯科爾斯期權(quán)公式，僅僅要求幾個容易觀察的變量便可以推導(dǎo)出歐式期權(quán)定價公式。最近，金融經(jīng)濟學(xué)家比較喜歡使用折現(xiàn)因子法或者廣義矩法(GMM)研究資產(chǎn)定價的實證問題。研究表明，這些方法的主要優(yōu)點是簡單性和普適性。資產(chǎn)定價的核心任務(wù)是認識與測量導(dǎo)致資產(chǎn)定價的總因素的根源，或宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。這也是宏觀經(jīng)濟學(xué)的中心問題。對于充滿好奇的研究者來說，這是一個令人興奮的時代，許多實證性的工作提供了在宏觀經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)之間合乎既定規(guī)律的事實及聯(lián)系。例如，預(yù)期收益會跨越時間與各種資產(chǎn)而變化，它們與宏觀經(jīng)濟變量或可預(yù)測宏觀經(jīng)濟事件的變量相關(guān)聯(lián)：存在一大類模型可以揭示出“經(jīng)濟衰退”或者“金融災(zāi)難”(指一個廠商即將破產(chǎn))因素都隱藏于許多資產(chǎn)價格背后。然而，理論發(fā)展卻滯后了，現(xiàn)在還沒有描述良好的可以解釋這些有意義的關(guān)系的模型。
優(yōu)缺點
資本資產(chǎn)定價最大的優(yōu)點在于簡單、明確。它把任何一種風(fēng)險證券的價格都劃分為三個因素：無風(fēng)險收益率、風(fēng)險的價格和風(fēng)險的計算單位，并把這三個因素有機結(jié)合在一起。資本資產(chǎn)定價的另一優(yōu)點在于它的實用性。它使投資者可以根據(jù)絕對風(fēng)險而不是總風(fēng)險來對各種競爭報價的證券作出評價和選擇。這種方法已經(jīng)被金融市場上的投資者廣為采納，用來解決投資決策中的一般性問題。局限性當(dāng)然，資本資產(chǎn)定價也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。表現(xiàn)在：首先，資本資產(chǎn)定價的假設(shè)前提是難以實現(xiàn)的。比如，在本節(jié)開頭，我們將資本資產(chǎn)定價的假設(shè)歸納為六個方面。假設(shè)之一是市場處于完善的競爭狀態(tài)。但是，實際操作中完全競爭的市場是很難實現(xiàn)的，“做市”時有發(fā)生。假設(shè)之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計劃期之后的情況。但是，市場上的投資者數(shù)目眾多，他們的資產(chǎn)持有期間不可能完全相同，而且現(xiàn)在進行長期投資的投資者越來越多，所以假設(shè)二也就變得不那么現(xiàn)實了。假設(shè)之三是投資者可以不受限制地以固定的無風(fēng)險利率借貸，這一點也是很難辦到的。假設(shè)之四是市場無摩擦。但實際上，市場存在交易成本、稅收和信息不對稱等等問題。假設(shè)之五、六是理性人假設(shè)和一致預(yù)期假設(shè)。顯然，這兩個假設(shè)也只是一種理想狀態(tài)。其次，資本資產(chǎn)定價中的β值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其β值不易估計。此外，由于經(jīng)濟的不斷發(fā)展變化，各種證券的β值也會產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的β值對未來的指導(dǎo)作用也要打折扣。總之，由于資本資產(chǎn)定價的上述局限性，金融市場學(xué)家仍在不斷探求比資本資產(chǎn)定價更為準(zhǔn)確的資本市場理論。目前，已經(jīng)出現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場理論（如套利定價模型），但尚無一種理論可與資本資產(chǎn)定價相匹敵。
相關(guān)理論對比
凱恩斯選美論
選美論是由英國著名經(jīng)濟學(xué)家約翰·凱恩斯（John Maynard Keynes）創(chuàng)立的關(guān)于金融市場投資的理論。凱恩斯用“選美論”來解釋股價波動的機理，認為金融投資如同選美，投資人買入自己認為最有價值的股票并非至關(guān)重要，只有正確地預(yù)測其他投資者的可能動向，才能在投機市場中穩(wěn)操勝券，并以類似擊鼓傳花的游戲來形容股市投資中的風(fēng)險。
隨機漫步理論
1959年，奧斯本(M．F．M Osborne)提出了隨機漫步理論，認為股票交易中買方與賣方同樣聰明機智，現(xiàn)今的股價已基本反映了供求關(guān)系；股票價格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運動”，具有隨機漫步的特點，其變動路徑?jīng)]有任何規(guī)律可循。因此，股價波動是不可預(yù)測的，根據(jù)技術(shù)圖表預(yù)知未來股價走勢的說法，實際上是一派胡言。
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論
1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家馬可維茨（Harry M．Markowit）在他的學(xué)術(shù)論文《資產(chǎn)選擇：有效的多樣化》中，首次應(yīng)用資產(chǎn)組合報酬的均值和方差這兩個數(shù)學(xué)概念，從數(shù)學(xué)上明確地定義了投資者偏好，并以數(shù)學(xué)化的方式解釋投資分散化原理，系統(tǒng)地闡述了資產(chǎn)組合和選擇問題，標(biāo)志著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory，簡稱MPT）的開端。該理論認為，投資組合能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。它在傳統(tǒng)投資回報的基礎(chǔ)上第一次提出了風(fēng)險的概念，認為風(fēng)險而不是回報，是整個投資過程的重心，并提出了投資組合的優(yōu)化方法，馬可維茨因此而獲得了1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。
有效市場假說
1965年，芝加哥大學(xué)金融學(xué)教授尤金·法瑪(Eugene Fama)，發(fā)表了一篇題為《股票市場價格行為》的論文，于1970年對該理論進行了深化，并提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）。有效市場假說有一個頗受質(zhì)疑的前提假設(shè)，即參與市場的投資者有足夠的理性，并且能夠迅速對所有市場信息作出合理反應(yīng)。該理論認為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經(jīng)及時、準(zhǔn)確、充分地反映在股價走勢當(dāng)中，其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來的價值，除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高于市場平均水平的超額利潤。有效市場假說提出后，便成為證券市場實證研究的熱門課題，支持和反對的證據(jù)都很多，是目前最具爭議的投資理論之一。盡管如此，在現(xiàn)代金融市場主流理論的基本框架中，該假說仍然占據(jù)重要地位。2013年10月14日，瑞典皇家科學(xué)院宣布授予美國經(jīng)濟學(xué)家尤金·法瑪、拉爾斯·彼得·漢森以及羅伯特·J·席勒該年度諾貝爾獎，以表彰他們在研究資產(chǎn)市場的發(fā)展趨勢采用了新方法。瑞典皇家科學(xué)院指出，三名經(jīng)濟學(xué)家“為資產(chǎn)價值的認知奠定了基礎(chǔ)”。幾乎沒什么方法能準(zhǔn)確預(yù)測未來幾天或幾周股市債市的走向，但可以通過研究對三年以上的價格進行預(yù)測。“這些看起來令人驚訝且矛盾的發(fā)現(xiàn)，正是今年諾獎得主分析作出的工作”，瑞典皇家科學(xué)院說。值得一提的是，尤金·法瑪和羅伯特·希勒持有完全不同的學(xué)術(shù)觀點，前者認為市場是有效的，而后者則堅信市場存在缺陷，這也從另一個側(cè)面證明，至今為止人類對資產(chǎn)價格波動邏輯的認知，還是相當(dāng)膚淺的，與我們真正把握其內(nèi)在規(guī)律的距離，仍然非常遙遠！
行為金融學(xué)
1979年，美國普林斯頓大學(xué)的心理學(xué)教授丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）等人發(fā)表了題為《期望理論：風(fēng)險狀態(tài)下的決策分析》的文章，建立了人類風(fēng)險決策過程的心理學(xué)理論，成為行為金融學(xué)發(fā)展史上的一個里程碑。行為金融學(xué)（Behavioral 財政學(xué)，簡稱BF）是金融學(xué)、心理學(xué)、人類學(xué)等有機結(jié)合的綜合理論，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。該理論認為，股票價格并非只由企業(yè)的內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說相對應(yīng)的一種學(xué)說，主要內(nèi)容可分為套利限制和心理學(xué)兩部分。由于卡納曼等人開創(chuàng)了“展望理論”（Prospect Theory）的分析范式，成為二十世紀(jì)80年代之后行為金融學(xué)的早期開拓者，瑞典皇家科學(xué)院在2002年10月宣布，授予丹尼爾·卡尼曼等人該年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，以表彰其綜合運用經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)理論，探索投資決策行為方面所做出的突出貢獻。現(xiàn)今成型的行為金融學(xué)模型還不多，研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對金融市場行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。
參考資料 >
資產(chǎn)定價模型（CAPM） .知乎.2024-11-22
經(jīng)濟金融專業(yè)最重要的理論之一:資產(chǎn)定價 理論.新言說財經(jīng).2024-11-22
資產(chǎn)定價理論是什么 .華圖教育.2024-11-22