IPO(Initial Public Offering)價(jià)格又稱新股發(fā)行價(jià)格，是指獲準(zhǔn)發(fā)行股票上市的公司與其承銷商共同確定的將股票公開發(fā)售給特定或非特定投資者的價(jià)格。在這一價(jià)格的確定程序中，相關(guān)的影響因素包括公司帳面價(jià)值、經(jīng)營業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點(diǎn)及市場(chǎng)波動(dòng)狀況等，而這些因素的量化過程會(huì)隨著定價(jià)者選用方法的不同而出現(xiàn)很大差別。
簡(jiǎn)介
IPO定價(jià)是國際金融界公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一，因?yàn)樽畛晒Φ腎PO定價(jià)就是發(fā)行人能夠以投資者可容忍的最高價(jià)格順利發(fā)行，而發(fā)行失敗或以過低價(jià)格發(fā)行則意味著定價(jià)的失敗。在這一過程中，包括投資者的價(jià)格接受底線在內(nèi)的很多因素甚至超出了發(fā)行人本身及承銷商的控制范圍，因此，一個(gè)超脫、客觀的IPO價(jià)格實(shí)際上是不存在的。較為常見的情況是，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，承銷商往往不會(huì)把其獲得的所有信息融入IPO定價(jià)程序中。 Michelle Lowry和 G. William Schwert（2001）的研究表明，美國證券市場(chǎng)IPO業(yè)務(wù)中平均約15%的首日回報(bào)率揭示了相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格而言，IPO定價(jià)中存在著傾向于低估的系統(tǒng)性偏差。
IPO定價(jià)是指在新股進(jìn)入市場(chǎng)之前的定價(jià)，是對(duì)即將進(jìn)入市場(chǎng)的股票價(jià)值的事前判斷，是一種不完全信息條件下的博弈行為，這就決定了要十分精確地確定新股發(fā)行價(jià)格是相當(dāng)困難的，也是不太現(xiàn)實(shí)的。然而新股發(fā)行價(jià)格的確定是新股發(fā)行中最基本和最重要的環(huán)節(jié)和內(nèi)容，新股發(fā)行價(jià)格的高低決定著新股發(fā)行的成功與否，也關(guān)系到各參與主體的根本利益，并影響到股票上市后的具體表現(xiàn)。對(duì)發(fā)行人而言，發(fā)行價(jià)格的高低直接決定其籌集資金計(jì)劃的完成情況和發(fā)行的成本，而且也影響公司的未來發(fā)展；對(duì)承銷商而言，發(fā)行價(jià)格的高低決定了它的成本效益水平；對(duì)投資者而言，發(fā)行價(jià)格既是投資欲望轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的決定因素，同時(shí)又是投資人未來收益水平的決定性因素。發(fā)行價(jià)較低時(shí)，新股發(fā)行較容易、順利，然而若發(fā)行價(jià)過低，則可能損害原有股東的利益，而且募集資金量少，發(fā)行公司的籌資需求難以滿足，不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展；若發(fā)行價(jià)過高，則增大承銷商的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行難度，并且也會(huì)增大投資者的成本，抑制投資者的認(rèn)購熱情，從而最終影響到發(fā)行公司的籌資需求。
因素分析
變量假設(shè)
我們將承銷商在IPO定價(jià)程序中可能考慮的各種因素分為兩類，即外部因素和公司內(nèi)部因素。它們的組合及其影響直接導(dǎo)致了IPO價(jià)格的確定。
所謂外部因素是指與企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)相對(duì)獨(dú)立的、不直接反映其內(nèi)生持續(xù)盈利能力 但卻影響承銷商IPO定價(jià)判斷的各種情況，它們包括國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、市場(chǎng)利率水平、突發(fā)性事件、行業(yè)宏觀政策導(dǎo)向、產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)期、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況、市場(chǎng)波動(dòng)情況、股票發(fā)行規(guī)模以及承銷商自身實(shí)力等等。這些因素可能會(huì)以不確定的、非線性的方式對(duì)承銷商的定價(jià)過程發(fā)生作用，而且在特定的定價(jià)行為中，上述信息對(duì)IPO價(jià)格的最終形成主要起著經(jīng)驗(yàn)性的非量化影響；公司內(nèi)部因素是指反映在IPO價(jià)格中的直接體現(xiàn)公司素質(zhì)和增長(zhǎng)前景的各種要素的總和，包括承銷商對(duì)其經(jīng)營效率、獲利能力、管理狀況、資本結(jié)構(gòu)等各種內(nèi)部情況的評(píng)估結(jié)論。與外部因素不同之處在于，這些內(nèi)部因素對(duì)于IPO定價(jià)主要可能起著較為確定的、線性的量化影響。
在模擬外部因素時(shí)，我們考慮到一些外部影響的量化難度而進(jìn)行了相應(yīng)的簡(jiǎn)化或剔除。最終，我們假設(shè)承銷商的IPO定價(jià)程序主要受到以下四方面因素的直接影響：（1）市場(chǎng)波動(dòng)情況；（2）股票發(fā)行數(shù)量；（3）行業(yè)特性；（4）承銷商等級(jí)指數(shù)。
對(duì)因素（1），我們使用了上證指數(shù)的相對(duì)波動(dòng)率指標(biāo)來模擬整個(gè)市場(chǎng)的中短期波動(dòng)情況。考慮到在實(shí)際發(fā)行程序中，IPO定價(jià)的最終確定時(shí)間一般是在正式發(fā)行日的兩周之前，因此我們采用發(fā)行前兩周的市場(chǎng)波動(dòng)率組合S1來模擬市場(chǎng)氣氛的研判環(huán)境。其計(jì)算公式為：
F/An=Ft/Fn（n=3，5，7，9，11，13，15）
其中，F(xiàn)/An代表相對(duì)于上證指數(shù)第n周移動(dòng)平均收盤點(diǎn)位的市場(chǎng)波動(dòng)率；
Ft為特定股票發(fā)行日兩周前的上證指數(shù)收盤點(diǎn)位；
Fn為特定股票發(fā)行日兩周前的上證指數(shù)n周移動(dòng)平均收盤點(diǎn)位.
對(duì)于因素（3），我們使用了最新頒布的上市公司行業(yè)分類指引。由于兩個(gè)交易所公布的上市公司行業(yè)分類結(jié)果詳細(xì)程度不同，因此我們以深圳證券交易所較為概括的分類標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)樣本公司所屬的行業(yè)進(jìn)行判別。
在因素（4）即承銷商自身實(shí)力方面，我們考慮到美國的IPO市場(chǎng)中等級(jí)較高的投資銀行所承銷的IPO股票定價(jià)傾向于高出平均水平（Michelle Lowry&G. William Schwert，2001），因此，國內(nèi)承銷商的實(shí)力差別可能也會(huì)對(duì)其作出的IPO定價(jià)決策有所影響。在考慮多重指標(biāo)之后，我們大致把1997－2000年樣本期間內(nèi)的主承銷商進(jìn)行了等級(jí)排名，共分為1、2、3、4個(gè)檔次。其中，檔次越靠前的承銷商實(shí)力也越強(qiáng)。
在公司內(nèi)部因素方面，我們考慮到市盈率指標(biāo)所反映的公司基本面情況較為有限，而要試圖對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法作出判斷又會(huì)令主觀因素的干擾加大。因此，為了全面反映特定公司的基本面素質(zhì)，我們運(yùn)用了71個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來模擬公司的償債能力、贏利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力、管理效率等各個(gè)方面的情況。這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)均來自于樣本公司招股說明書及上市公告書中上一個(gè)會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和收益表。盡管現(xiàn)金流量信息非常重要，但在權(quán)責(zé)發(fā)生制的框架下，資產(chǎn)負(fù)債表和收益表仍然可以完整地代表特定企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。鑒于報(bào)表編制基礎(chǔ)的沖突，我們?cè)谶x取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)沒有納入現(xiàn)金流量信息。
另外，我國證券市場(chǎng)的政策環(huán)境變化較大，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明：市場(chǎng)的IPO定價(jià)從趨勢(shì)上看，有突然間受到某種沖擊而整體增加的跡象，而不是逐漸的增加；而從實(shí)際的市場(chǎng)情況來看，定價(jià)增加可能是因?yàn)槭艿揭患?jí)市場(chǎng)市場(chǎng)化的政策的影響，從而表現(xiàn)出的不理性行為導(dǎo)致。基于上述兩個(gè)原因，我們沒有在后續(xù)的分析過程中引入時(shí)間變量。
樣本選取
在剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有誤的約200只股票之后，我們?cè)?997年初到2001年3月為止的區(qū)間內(nèi)選取了328只IPO股票。鑒于這些樣本所跨的期間過長(zhǎng)，可能會(huì)掩蓋某些市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)所造成的影響，我們分別就這328只股票和2000年以后發(fā)行上市的94只股票的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并進(jìn)行了相應(yīng)結(jié)果的對(duì)比。下面對(duì)于檢驗(yàn)過程的描述主要是以2000年以后的IPO股票樣本為對(duì)象的。
檢驗(yàn)過程
（1）數(shù)據(jù)性質(zhì)的檢驗(yàn)
我們?cè)噲D從81個(gè)變量中尋找到對(duì)新股價(jià)格有效的解釋變量。如果這些變量高度相關(guān)，必然會(huì)導(dǎo)致回歸方程中自變量相互削弱各自對(duì)y的邊際影響，而出現(xiàn)回歸方程整體顯著，但各個(gè)變量都不顯著的現(xiàn)象，也就是多重共線性的現(xiàn)象。另外，在眾多的數(shù)據(jù)中如果存在奇異值，將嚴(yán)重地歪曲變量與自變量之間的關(guān)系，使回歸方程不能很好地描述一般情況下變量與自變量之間的關(guān)系。因此，在發(fā)現(xiàn)奇異值時(shí)，應(yīng)將其刪除以使回歸方程得到較好的效果。
我們通過標(biāo)準(zhǔn)化誤差和標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)測(cè)值的散點(diǎn)圖檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否存在奇異值的一般規(guī)則是：如果存在數(shù)據(jù)點(diǎn)明顯超出 標(biāo)準(zhǔn)化誤差值區(qū)間，則可以認(rèn)為該數(shù)據(jù)是奇異值。根據(jù)結(jié)果看，幾乎所有的值都在 標(biāo)準(zhǔn)化誤差值區(qū)間內(nèi)，有兩個(gè)點(diǎn)遠(yuǎn)離該區(qū)間，顯見這兩個(gè)值是奇異值，將嚴(yán)重影響到回歸方程的質(zhì)量，應(yīng)該剔除。這兩個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的個(gè)體是新力藥業(yè)（0153）和平高電氣（600312）。
（2）多重共線性的檢驗(yàn)
我們通過相關(guān)系數(shù)矩陣觀察各指標(biāo)之間的相關(guān)程度，從而判斷各指標(biāo)間是否存在高度的相關(guān)性。從相關(guān)系數(shù)矩陣可以看到，在擬選用的指標(biāo)中，變量之間普遍存在著高度相關(guān)的現(xiàn)象，比如F/A7與F/A9之間的相關(guān)系數(shù)為0.977794、主營收入/有形資產(chǎn)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.998043等等。所以，這些變量不能同時(shí)進(jìn)入回歸方程，在進(jìn)行回歸之前必須對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以消除多重共線性的影響。
（3）數(shù)據(jù)處理
從上述數(shù)據(jù)性質(zhì)的檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)存在奇異值、存在多重共線性的現(xiàn)象。對(duì)于奇異值我們將其從數(shù)據(jù)中剔除，而對(duì)于多重共線性的問題我們采用主成分分析法進(jìn)行處理。
擬選用的指標(biāo)可以分為兩類，即外部指標(biāo)（行業(yè)類別、市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)、承銷商等級(jí)、發(fā)行量系數(shù)）和反映公司內(nèi)部因素的財(cái)務(wù)指標(biāo)類聚，并分別對(duì)這兩類指標(biāo)進(jìn)行主成分分析。
（4）用多元統(tǒng)計(jì)分析中的主成分分析法進(jìn)行數(shù)據(jù)簡(jiǎn)化
由于存在多重共線性的現(xiàn)象，也就是說各變量之間相互關(guān)聯(lián)，所反映的信息很大程度上也是重復(fù)的，所以我們完全可以用少數(shù)一些變量來反映大部分的信息。主成分分析作為多元統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)的一個(gè)分支，其主要目的就是濃縮數(shù)據(jù)，就是研究如何以最少的信息丟失把眾多的觀測(cè)變量濃縮為少數(shù)幾個(gè)因子。這幾個(gè)因子不僅保留了原始指標(biāo)中的主要信息，而且彼此之間不相關(guān)，很好地避免了出現(xiàn)多重共線性的問題。
（5）從財(cái)務(wù)指標(biāo)中提取公因子。
第一步，提取公因子，并進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)。
這一處理的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：特征值（Total項(xiàng)）大于1的因子共13個(gè)，這13個(gè)因子的累計(jì)解釋方差占到總方差的91.33864%，也即這13 個(gè)因子代表了原來所有71財(cái)務(wù)指標(biāo)所表達(dá)的信息量的91%左右，代表了絕大多數(shù)的信息。而變量數(shù)由71個(gè)減少到13個(gè)，以最小的信息丟失量，極大地簡(jiǎn)化了數(shù)據(jù)。在之后的回歸分析中，我們將用這13個(gè)共因子替代原來的71個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸。通過主成分法得到的公因子是完全不相關(guān)的，即相關(guān)系數(shù)為0，用它們進(jìn)行回歸分析就不會(huì)出現(xiàn)多重共線性問題。
另外，因子旋轉(zhuǎn)后并沒有改變這13個(gè)因子的累計(jì)解釋方差占到總方差的比例，旋轉(zhuǎn)前后該比例均為91.33864%，只是在各個(gè)因子之間的分配比例有所變化。
第二步，計(jì)算因子得分。
實(shí)際上因子得分是通過原始變量的線性組合得到，原始變量前的系數(shù)就是因子載荷矩陣中的因子載荷。
（6）從市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)指標(biāo)中提取公因子
利用上表中的因子載荷矩陣計(jì)算因子得分S1
S1=0.823232×（F/A3）+A+0.895644×（F/A15）
（7）用虛擬變量處理行業(yè)數(shù)據(jù)
對(duì)于樣本所含的94只新股，共涉及19個(gè)不同行業(yè)，我們引入虛擬變量進(jìn)行處理。我們用18個(gè)虛擬變量di（i=1，2A 18 ）來反映行業(yè)分布對(duì)新股定價(jià)的影響。
（8）回歸分析
在剔除奇異值、運(yùn)用主成分分析法濃縮數(shù)據(jù)并同時(shí)處理了多重共線性的問題之后，我們即可進(jìn)行最后的回歸分析。下面是我們通過采用主成分法得到的財(cái)務(wù)指標(biāo)的公因子、市場(chǎng)指標(biāo)的公因子及發(fā)行量系數(shù)、行業(yè)類別的虛擬變量、券商等級(jí)等因素對(duì)被解釋變量（即IPO價(jià)格）進(jìn)行逐步回歸所選出的最優(yōu)回歸方程。
Price=14.27727－1.71038×發(fā)行量系數(shù)－0.41778×S1+6.70326×d11+3.861002×d15－3.06603×d17+1.132558×F1+0.579465×F3+0.863128×F4+0.67048×F6+0.422713×F8－ 0.6338×F12
其中R2=0.68
（9）最終結(jié)果分析：
在財(cái)務(wù)指標(biāo)的公因子中，對(duì)新股價(jià)格有顯著影響只有F1、F3、F4、F6、F8、F12、這六個(gè)因子，其余因子對(duì)新股價(jià)格影響甚小，不予考慮。除此之外，市場(chǎng)波動(dòng)指標(biāo)的公因子S1對(duì)新股價(jià)格的影響也是顯著的，S1也進(jìn)入了回歸方程。發(fā)行量對(duì)新股價(jià)格的影響同樣不能忽視。在反映行業(yè)分布的18 個(gè)虛擬變量中d11、d15和d17進(jìn)入了方程，它們所對(duì)應(yīng)行業(yè)為行業(yè)C99（其他制造業(yè)），行業(yè)G（信息技術(shù)業(yè)）和行業(yè)K（社會(huì)服務(wù)業(yè)），這說明在 2000年以來，屬于這三個(gè)行業(yè)的上市公司在進(jìn)行新股定價(jià)時(shí)，行業(yè)分布對(duì)其股票定價(jià)有顯著影響。其中，行業(yè)C99和行業(yè)G對(duì)新股定價(jià)是正向的影響，而行業(yè) K對(duì)新股定價(jià)的影響則是反向的。
上述的Tolerance和VIF兩個(gè)指標(biāo)為多重共線性的檢查指標(biāo)。可以看到，所有變量的Tolerance均大于0.1，VIF均小于10，因此不存在多重共線性的問題。
另外，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，在5%的顯著性水平下，各系數(shù)的t值與方程的F值全部通過檢驗(yàn)，新股定價(jià)模型擬合效果非常好。
作為對(duì)比，我們對(duì)1997年至2001年初的328只IPO股票數(shù)據(jù)進(jìn)行了類似分析，檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)論較為相近（檢驗(yàn)通過變量完全一致），但回歸方程中的自變量系數(shù)有一些差別，而樣本的擬合度也較差一些，這表明較長(zhǎng)期間的IPO定價(jià)因素影響可能會(huì)隨著結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)變動(dòng)而發(fā)生變化。另外，從行業(yè)分布角度看，在這一期間對(duì)股票定價(jià)有顯著影響的行業(yè)也變成行業(yè)C99，行業(yè)F（交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)）和行業(yè)L（傳播與文化產(chǎn)業(yè)）。其中，行業(yè)C99和行業(yè) L對(duì)新股定價(jià)是正向的影響，而行業(yè)F對(duì)新股定價(jià)的影響則是反向的。這說明市場(chǎng)熱點(diǎn)會(huì)隨著一些環(huán)境因素的變化而轉(zhuǎn)移。
分析結(jié)論
通過對(duì)上述模型的結(jié)構(gòu)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)：
（1）股票發(fā)行規(guī)模對(duì)IPO定價(jià)具有反向修正作用。換言之，IPO發(fā)行的股票數(shù)量越多，承銷商為了控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，越傾向于調(diào)低IPO的發(fā)行價(jià)格。這與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)是相符合的。
（2）與許多市場(chǎng)人士的看法相反，市場(chǎng)波動(dòng)因素對(duì)IPO定價(jià)并沒有助漲助跌的影響，新股發(fā)行定價(jià)相對(duì)于中短期市場(chǎng)波動(dòng)而言呈現(xiàn)出一定的惰性。具體來說，當(dāng)市場(chǎng)明顯上漲時(shí)，承銷商可能出于某種預(yù)期（例如市場(chǎng)平均市盈率過高而存在修正風(fēng)險(xiǎn)、新股在二級(jí)市場(chǎng)的吸引力不如其他熱點(diǎn)股票等）而相對(duì)降低 IPO股票的定價(jià)水平；反之，反是。因此，IPO定價(jià)相對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)方向而言，表現(xiàn)出一定的時(shí)滯。
（3）行業(yè)特征的分析表明，市場(chǎng)熱點(diǎn)差異會(huì)使某些行業(yè)上市公司的IPO定價(jià)水平明顯高于其他公司，但大多數(shù)行業(yè)的特征因素在定價(jià)程序中影響并不顯著。
（4）主成分分析過程中的替代分析表明，IPO定價(jià)程序中的公司基本面因素并不能簡(jiǎn)單地用幾個(gè)指標(biāo)來表達(dá)（即使是與主成分高度相關(guān)的重要原始指標(biāo)），而是和各方面的因素都有聯(lián)系，是很復(fù)雜的一個(gè)過程。我們?cè)?jīng)采用加權(quán)分值較大的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)來代替總體，但均未能通過檢驗(yàn)。這一事實(shí)也從側(cè)面說明：市盈率定價(jià)法主要考慮公司盈利水平的出發(fā)點(diǎn)是存在很大缺陷的。
（5）我國市場(chǎng)仍然屬于賣方市場(chǎng)，承銷商實(shí)力與所承銷的IPO股票定價(jià)之間相關(guān)性不大。分析表明，在IPO定價(jià)過程中，國泰君安、南方、海通證券、廣發(fā)等實(shí)力雄厚的大券商并不比其他中小券商體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。
（6）在決定公司內(nèi)在素質(zhì)方面的因素中，資產(chǎn)盈利能力、短期償債能力、凈資產(chǎn)收益水平、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況、盈利構(gòu)成狀況和現(xiàn)實(shí)債務(wù)償付狀況等六大因素（分別對(duì)應(yīng)回歸方程中的F1、F3、F4、F6、F8和F12）是最為重要的，它們也基本體現(xiàn)了企業(yè)的綜合狀況。在IPO定價(jià)過程中，企業(yè)的上述方面實(shí)際上都得到了不同程度的考慮，盡管承銷商將它們?nèi)谌隝PO價(jià)格時(shí)可能是不自覺的。
定價(jià)種類
1、較為常用的估值方式可以分為兩大類：收益折現(xiàn)法與類比法。
所謂收益折現(xiàn)法，就是通過合理的方式估計(jì)出上市公司未來的經(jīng)營狀況，并選擇恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率與貼現(xiàn)模型，計(jì)算出上市公司價(jià)值。如最常用的股利折現(xiàn)模型(ddm)、現(xiàn)金流貼現(xiàn)(dcf)模型等。貼現(xiàn)模型并不復(fù)雜，關(guān)鍵在于如何確定公司未來的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，而這正是體現(xiàn)承銷商的專業(yè)價(jià)值所在。
所謂類比法，就是通過選擇同類上市公司的一些比率，如最常用的市盈率、市凈率(p/b即股價(jià)/每股凈資產(chǎn))，再結(jié)合新上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)如每股收益、每股凈資產(chǎn)來確定上市公司價(jià)值，一般都采用預(yù)測(cè)的指標(biāo)。市盈率法的適用具有許多局限性，例如要求上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)要穩(wěn)定，不能出現(xiàn)虧損等，而市凈率法則沒有這些問題，但同樣也有缺陷，主要是過分依賴公司賬面價(jià)值而不是最新的市場(chǎng)價(jià)值。因此對(duì)于那些流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司如銀行、保險(xiǎn)公司比較適用此方法。在此次中國建設(shè)銀行ipo過程中，按招股說明書中確定的定價(jià)區(qū)間1.9～2.4港元計(jì)算，發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)約為1.09～1.15港元，則市凈率(p/b)為1.74～2.09倍。除上述指標(biāo)，還可以通過市值/銷售收入(p/s)、市值/現(xiàn)金流(p/c)等指標(biāo)來進(jìn)行估值。
2、通過估值模型，我們可以合理地估計(jì)公司的理論價(jià)值，但是要最終確定發(fā)行價(jià)格，我們還需要選擇合理的發(fā)行方式，以充分發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)需求。常用的發(fā)行方式包括：累計(jì)投標(biāo)方式、固定價(jià)格方式、競(jìng)價(jià)方式。一般競(jìng)價(jià)方式更常見于債券發(fā)行，這里不做贅述。累計(jì)投標(biāo)是目前國際上最常用的新股發(fā)行方式之一，是指發(fā)行人通過詢價(jià)機(jī)制確定發(fā)行價(jià)格，并自主分配股份。所謂“詢價(jià)機(jī)制”，是指主承銷商先確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，召開路演推介會(huì)，根據(jù)需求量和需求價(jià)格信息對(duì)發(fā)行價(jià)格反復(fù)修正，并最終確定發(fā)行價(jià)格的過程。一般時(shí)間為1～2周。在詢價(jià)機(jī)制下，新股發(fā)行價(jià)格并不事先確定，而在固定價(jià)格方式下，主承銷商根據(jù)估值結(jié)果及對(duì)投資者需求的預(yù)計(jì)，直接確定一個(gè)發(fā)行價(jià)格。固定價(jià)格方式相對(duì)較為簡(jiǎn)單，但效率較低。
招募程序
通常，上市公司的股份是根據(jù)向相應(yīng)證券會(huì)出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀(jì)商或做市商進(jìn)行銷售。一般來說，一旦ipo完成后，這家公司就可以申請(qǐng)到納斯達(dá)克股票交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易。
另外一種獲得在證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易的可行方法是在招股書或登記聲明中約定允許私人公司將它們的股份向公眾銷售。這些股份被認(rèn)為是“自由交易”的，從而使得這家企業(yè)達(dá)到在證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易的要求條件。大多數(shù)證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)對(duì)上市公司在擁有最少自由交易股票數(shù)量的股東人數(shù)方面有著硬性規(guī)定。
ipo(首次公開募股)就估值模型而言，不同的行業(yè)屬性、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)特性決定了上市公司適用不同的估值模型。
過去我國一直采用固定價(jià)格發(fā)行方式，2004年12月7日證監(jiān)會(huì)推出了新股詢價(jià)機(jī)制，邁出了市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步。香港特別行政區(qū)證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)合交易所于1994年11月發(fā)表了《關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明》，自此，香港的大型新股發(fā)行基本上采用累計(jì)投標(biāo)和固定價(jià)格公開認(rèn)購混合招股機(jī)制。
發(fā)行方式確定以后，進(jìn)入了正式發(fā)行階段，此時(shí)如果有效認(rèn)購數(shù)量超過了擬發(fā)行數(shù)量，即為超額認(rèn)購，超額認(rèn)購倍數(shù)越高，說明投資者的需求越為強(qiáng)烈。在超額認(rèn)購的情況下，主承銷商可能會(huì)擁有分配股份的權(quán)利，即配售權(quán)，也可能沒有，依照交易所規(guī)則而定。通過行使配售權(quán)，發(fā)行人可以達(dá)到理想的股東結(jié)構(gòu)。在我國，主承銷商不具備配售股份的權(quán)利，必須按照認(rèn)購比例配售。據(jù)報(bào)道，此次中國建設(shè)銀行在香港交易所發(fā)行h股，截至公開招股截止日(2005年10月19日)，共吸引了760億美元的認(rèn)購資金，超過擬發(fā)售數(shù)量近9倍，而向香港公眾公開發(fā)行部分更是獲得了近40倍的超額認(rèn)購倍率，其中國際發(fā)售部分將由聯(lián)席賬簿管理人根據(jù)多種因素決定分配，香港公開發(fā)售部分原則上嚴(yán)格按比例分配，但分配基準(zhǔn)可能會(huì)因?yàn)樯暾?qǐng)人的股份數(shù)目不同而分組決定，但也不排除可能會(huì)進(jìn)行抽簽。
當(dāng)出現(xiàn)超額認(rèn)購時(shí)，主承銷商還可以使用“超額配售選擇權(quán)”(又稱“綠鞋”)增加發(fā)行數(shù)量。“超額配售選擇權(quán)”是指發(fā)行人賦予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商可以在股票上市后的一定期限內(nèi)按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售一定比例的股份，在此期間內(nèi)，如果市價(jià)低于發(fā)行價(jià)，主承銷商直接從市場(chǎng)購入這部分股票分配給提出申購的投資者，如果市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，則直接由發(fā)行人增發(fā)。這樣可以在股票上市后一定期間內(nèi)保持股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)有利于承銷商抵御發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如此次中國建設(shè)銀行招股說明書就規(guī)定了可由中金公司及摩根士丹利添惠代表國際發(fā)售承銷商于股票在香港聯(lián)合交易所開始交易起30日內(nèi)行使超額配售選擇權(quán)，以要求建行分配及發(fā)行最多合計(jì)3,972,890,000股額外股份，占全球初步發(fā)售股份的15%。
參考資料 >