定向增發(fā)（Private Placement），也叫非公開發(fā)行、定向募集或私募，是增發(fā)的一種形式，指向有限數(shù)目的資深機構(gòu)（或個人）投資者發(fā)行債券或股票等投資產(chǎn)品。
定向增發(fā)包括兩種情形：一種是大投資人（如外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的，以前沒有定向增發(fā)，通常只能向大股東購買股權(quán)入股；另一種是通過定向增發(fā)融資后去購并他人，迅速擴大規(guī)模。定向增發(fā)的發(fā)行價格由參與增發(fā)的投資者競價決定；發(fā)行程序與公開增發(fā)相比較為靈活。一般認為，該融資方式較適合融資規(guī)模不大、信息不對稱程度較高的企業(yè)。
中國在2020年《證券法》正式實施和股改后，上市公司較多采用定向增發(fā)這種股權(quán)融資方式。中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定包括：定向增發(fā)發(fā)行對象不得超過35人，發(fā)行價不得低于定價基準日前20個交易日市價均價的80%，發(fā)行股份6個月內(nèi)（大股東認購的則為18個月）不得轉(zhuǎn)讓，募資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等。
定義介紹
定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為。
2020年證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020年修訂）》中，規(guī)定要求發(fā)行對象不得超過35人；發(fā)行價不得低于定價基準日前20個交易日市價均價的80%；發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起6個月內(nèi)(控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份18個月內(nèi))不得轉(zhuǎn)讓；募集資金使用應(yīng)滿足募資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策等規(guī)定；上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等。除了這些規(guī)定外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)也可申請發(fā)行。
定向增發(fā)包括兩種情形：一種是大投資人（例如外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的。以前沒有定向增發(fā)，它們要入股通常只能向大股東購買股權(quán)（如摩根士丹利及國際金融公司聯(lián)合收購海螺水泥14.33%股權(quán)），新股東掏出來的錢進的是大股東的口袋，對做強上市公司直接作用不大。另一種是通過定向增發(fā)融資后去并購他人，迅速擴大規(guī)模。
定增對沖
定增對沖是指用股指期貨的組合頭寸實時追蹤、封閉股票端的風險敞口，以達到保值、甚至增值的目的。
作為股權(quán)再融資的重要方式之一，定向增發(fā)廣受外界關(guān)注的一大特點是增發(fā)價格相對于增發(fā)時的市場價格往往有著較高的折價。2008年以來現(xiàn)金方式進行的定向增發(fā)平均折價率是20.65%，但根據(jù)我們的計算，解禁后20.65%的折價率只取得了11.1%的平均收益，重要原因是2008年上證綜指從5000多點下跌到了3000點下方，系統(tǒng)性風險侵蝕了參與定向增發(fā)的大部分獲利空間。
單只股票定向增發(fā)的對沖：我們計算了2008年以來的247次面向機構(gòu)投資者的現(xiàn)金定向增發(fā)。使用了等值對沖之后的策略效果好于無對沖的策略，主要表現(xiàn)在平均收益由11.1%上升到了16.7%，盈利的公司比例由44.32%上升到了54.55%；另一方面總體收益的標準差由0.354下降到了0.342，收益更為平穩(wěn)。但是用股指期貨對沖單只股票定向增發(fā)的方式并不完美，存在著單只股票與股指期貨的相關(guān)性不高，Beta不穩(wěn)定等缺點。
多只股票定向增發(fā)時的對沖：我們設(shè)計了用2億的資金滾動參與定向增發(fā)的案例，運用了等值對沖、Beta對沖和擇時對沖還有無對沖策略四種策略。最終結(jié)果顯示擇時對沖取得了最佳的收益，無對沖策略其次，等值對沖和Beta對沖最差；但另一方面等值對沖和Beta對沖的風險卻較前兩者低。
結(jié)論：機構(gòu)投資者在參與定向增發(fā)時采用股指期貨進行對沖是鎖定收益、減小風險的較優(yōu)方案。我們建議投資者選擇性地參與多只定向增發(fā)的股票，構(gòu)建現(xiàn)貨組合分散非系統(tǒng)性風險，同時用股指期貨對沖系統(tǒng)性風險，鎖定定向增發(fā)的收益。
具體流程
一、公司擬定初步方案，與中國證監(jiān)會預溝通，獲得同意；
二、公司召開董事會，公告定向增發(fā)預案，并提議召開股東大會；
三、公司召開股東大會，公告定向增發(fā)方案；將正式申報材料報中國證監(jiān)會；
四、申請經(jīng)中國證監(jiān)會發(fā)審會審核通過，公司公告核準文件；
五、公司召開董事會，審議通過定向增發(fā)的具體內(nèi)容，并公告；
六、執(zhí)行定向增發(fā)方案；
七、公司公告發(fā)行情況及股份變動報告書。
主要作用
1、利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產(chǎn)賬面價值而言)，將母公司資產(chǎn)通過資本市場放大，從而提升母公司的資產(chǎn)價值。
2、符合證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實現(xiàn)了上市公司在財務(wù)和經(jīng)營上的完全自主。
3、對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發(fā)可進一步強化對上市公司的控制。
4、對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內(nèi)部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權(quán)激勵等方式強化市值導向機制。
5、時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處于較低位置，此時采取定向增發(fā)對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。
6、定向增發(fā)可以作為一種新的并購手段，促進優(yōu)質(zhì)龍頭公司通過并購實現(xiàn)成長。
7.非公開發(fā)行大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。由于參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發(fā)計劃、并且已經(jīng)被大投資人所接受的上市公司，會有較好的成長性。
應(yīng)用模式
按照定向增發(fā)的對象、交易結(jié)構(gòu)，區(qū)分為以下幾種模式。
資產(chǎn)并購型
整體上市受到市場比較熱烈的認同，如鞍山鋼鐵集團、太鋼集團公布整體上市方案后股價持續(xù)上漲，其理由主要在于：
1、整體上市對業(yè)績的增厚作用。整體上市條件下，鑒于大股東持有股權(quán)比例大幅度增加，未來存在更大的獲利空間，所以在增發(fā)價格上體現(xiàn)出了一定的對原有流通股東比較有利的優(yōu)惠。如鞍鋼定向增發(fā)收購資產(chǎn)的PE水平達到7.2倍，超過增發(fā)同期市場鋼鐵平均6.9倍的水平，考慮鞍鋼較高的行業(yè)地位和擁有鐵礦石資源，業(yè)績波動較小，PE水平應(yīng)超過行業(yè)平均水平，則這一定向增發(fā)價格將顯著增厚公司的業(yè)績水平。
2、減少關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭的不規(guī)范行為，增強公司業(yè)務(wù)與經(jīng)營的透明度，減少了控股股東與上市公司的利益沖突，有助于提升公司內(nèi)在價值。
3、對于部分流通股本較小的公司通過定向增發(fā)、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動性。
財務(wù)型
主要體現(xiàn)為通過定向增發(fā)實現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者。財務(wù)性定向增發(fā)其意義是多方面的。首先是有利于上市公司比較便捷地實現(xiàn)增發(fā)事項，抓住有利的產(chǎn)業(yè)投資時機。如京東方，該公司第五代TFT-LCD生產(chǎn)線的上游配套建設(shè)正處于非常吃力的時期，導致公司產(chǎn)品成本下降空間有限，如果能夠順利實現(xiàn)面向控股股東的增發(fā)，有效地解決公司的上游零部件配套與國產(chǎn)化問題，公司的經(jīng)營狀況將會獲得極大的改善。其次，定向增發(fā)成為引進戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)收購兼并的重要手段，例如華新水泥向第二大股東HOLCIM定向增發(fā)1.6億股后，二股東得以成為第一大股東，實現(xiàn)了外資并購。此外，對于一些資本收益率比較穩(wěn)定而資本需求比較大的行業(yè)，如地產(chǎn)、金融等，定向增發(fā)由于方便、快捷、成本低，同時容易得到戰(zhàn)略投資者認可。
增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合
上市公司在獲得資金的同時反向收購控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，預計這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。對于整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時控股股東財務(wù)又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司，這種增發(fā)行為由于能夠迅速收購集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善業(yè)績空間或公司持續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ虼嗽谝欢ǔ潭壬蠘?gòu)成對公司發(fā)展的利好。但是具體利好程度而言，則要考慮發(fā)行價格與資產(chǎn)收購的價格。比如國陽新能擬募集資金收購集團部分煤礦資源，以上市公司擁有的資源計算，每噸儲量資源價格在8元左右，低于這一價格的收購對上市公司而言將是有利的。此外值得注意的是泛海建設(shè)公布的增發(fā)方案提出的發(fā)行價格甚至是不低于公司股票董事會會議公告前20個交易日收盤價的均價的105%，其中大股東認購的不少于發(fā)行股本的75%，資金全部用于收購控股公司的土地資源。
參與模式
信托模式
1.定增信托大多數(shù)都是“募資+通道”型，即集合資金信托計劃募資后，嵌套一個有限合伙或基金子公司的資管計劃，再買入定增股票。如此間接購買，可規(guī)避證監(jiān)會“信托公司作為定向增發(fā)發(fā)行對象，只能以自有資金認購”的禁令。采取這種模式的多數(shù)產(chǎn)品都是嵌套基金專戶或子公司的資管計劃。
2.第二種主流模式是信托公司以自營資金參與定增。
3.最后一種模式是信托募集資金投給定增市場的參與者，譬如上市公司股東或?qū)嶋H控制人，實際上是一類貸款。但此類產(chǎn)品市面已少見，有業(yè)內(nèi)人士表示此業(yè)務(wù)已基本被券商、基金接手。
委托
所謂“委貸”，即資管計劃募資后，通過銀行委托貸款給定增參與人融資，獲取固定收益，這與普通融資信托并無二致。
收益互換
出資方(主要是銀行理財資金)借道資管計劃直接買入定增股票，同時跟有資質(zhì)的券商簽訂收益互換協(xié)議：出資方將鎖定期的股票收益換給券商，券商對其支付固定收益；同時，券商再與定增參與人簽訂收益互換協(xié)議，將股票收益換給后者，并收取固定收益。
投資收益
在2006年，定向增發(fā)市場回報投資者300%以上的收益率，2007年至2010年，市場每年的回報在50%以上。2011年定增市場整體收益率為13.03%，破發(fā)率高達64.25%。在可統(tǒng)計的123個定增項目中，2012年至2013年的收益率僅為3.9%，出現(xiàn)破發(fā)的項目為74個，破發(fā)率為60.16%。2014年定向增發(fā)市場回報率普遍增長，收益可觀。
法律風險與監(jiān)管
2025年，司法案例認定定增保底協(xié)議無效，違反證券法公平原則。在定向增發(fā)中，定增保底協(xié)議因賦予投資人優(yōu)越于其他同種類股東的保證收益特殊權(quán)利，變相推高融資成本，違反證券法公平原則和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定而被司法認定為無效。協(xié)議無效后，投資款應(yīng)退還，投資損失根據(jù)過錯程度合理分擔。相關(guān)司法觀點可參考吳中法院副院長姚棟財?shù)陌咐治觥渡鲜泄径ㄔ霰５讌f(xié)議效力的司法認定》，該案例刊載于《人民司法·案例》2025年第24期。
參考資料 >
再融資新規(guī)“松綁”定增，已有11家上市公司火速改方案 .觀察者網(wǎng) .2024-01-26
非公開發(fā)行股票意味著什么?非公開發(fā)行和定向增發(fā)的區(qū)別? 快報.中國財經(jīng)信息網(wǎng).2024-01-26
上市公司證券發(fā)行管理辦法(2020 修正).中國證監(jiān)會.2024-01-26
定向增發(fā)的詳細流程.東方財富網(wǎng).2017-02-10
各路資管機構(gòu)參與定增模式全解.新浪財經(jīng).2016-08-20